不要误读中国货币发行量

　　有统计显示，金融危机以来中国货币发行量是全球货币发行量的一半。据此，一些人再次站出来指责中国货币超发，并将中国G D P增长归咎于货币投放，极尽危言耸听之表面结论，而完全无视客观条件，不去认真分析中国为什么会是这样。结果，使得本应严谨讨论、严肃找寻答案的重大经济问题，变成了“起哄”似的喧嚣。

　　首先看一下中国货币供应量不断扩张的第一个重要原因：市场化改革。举一个例子，某企业已经存续了10多年，为了鼓励投资，当年办厂时，政府仅以10万元的价格将20亩土地卖给了工厂。对土地的10万元投资，被计入当年的G DP。10年后，公司通过增量方式发行股票，这时的20亩土地什么都没变，但在市场一端已经体现出2亿元的价值。在股市上，支撑这2亿元的市值需要5000万元货币。

　　什么意思？这个例子说明，在市场化改革的过程中，过去10万元的“非市场化投资”，对应了当下2亿元的市场价值和5000万元的货币需求。试想，如果央行不提供这5000万元的货币，2亿元的市场价值是否可以体现？当然不行。这就是为什么中国的货币供给增速总是高于G D P的关键原因，也是中国货币供应量快速增加的主要原因。

　　同样的道理，价格改革也会大幅增加货币需求。比如资源价格改革，这是企业生产、人民生活最前端的商品，资源价格的上涨，首先增加企业购买原材料的货币需要，随后逐级传导，方方面面都将增加货币需求。注意，这样的问题是中国特有的，发达国家一直就是遵从市场原则连续发展过来的，所以它们不存在货币供应量持续大幅增长的问题。

　　再说金融危机过程中，中国要托住下滑的经济，要比发达国家需要更多的货币，这是不同的经济结构决定的。

　　以中美比较为例。美国制止金融危机最核心、最重要的是托住金融机构，而中国却是必须托住制造业。美国金融机构使用的信用杠杆平均60倍，就是给金融机构1美元，它就可以在市场上创造出60美元的流动性。但制造业是否可以达到这样的杠杆率？当然不行，制造业企业负债率达到80%、或负债相当于净资本4倍(4倍杠杆)已经就十分危险了。这就是说，中国作为制造业为本的国家，托住经济要与美国达到同样的水平，必须投放的货币量应当是美国15倍。

　　这就是问题的症结。美国经济以金融、服务为主体，而中国以制造业为主体，服务业的负债能力远远大于制造业。

　　回到风险问题。准确地说，为了托住急速下滑的中国经济而出现了大规模的货币扩张，这是合理的，但确实也带来巨大的风险，这个风险体现在债务膨胀。所以，我们一直坚持，在国际、国内如此巨大的经济风险面前，股权融资第一，而非债权资本扩张。不幸的是，我们被货币量快速放大吓着了，同时采用简单的紧缩货币方式予以应对。

　　事实证明，紧缩政策迫使股市暴跌，迫使债务融资需求不减反增，而且利率高企，形成了高利贷风波，影子银行业务和信托贷款膨胀等等一些金融风险。而更大的风险在于实体经济变得越发疲弱。

　　作者：钮文新