“对策”与“政策”的博弈：短融中票主承销商被指变相抬价

　　昨日下午，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）公布了本周的非金融企业债务融资工具定价估值，显示各期限、各评级品种的估值水平均显著上行，意味着本周发行的短融、中票利率将整体上扬。

　　在近日信用债市场变化不大的情况下，这样的结果耐人寻味。有市 场人士认为，这正是主承销商应对短融、中票定价改革的产物在点差保护被取消后，身兼报价机构的主承销商，直接抬高了作为定价基准的估值水平。

　　主承销商抬高估值？

　　上周二，多位银行间市场人士告诉《第一财经日报》，交易商协会常务理事会原则上决定，将自本周一开始只例行公布短融、中票的定价估值，不再公布具体保护点差，放开一级市场，采取市场竞争性的方式进行定价。

　　业内人士认为，一旦点差保护取消，交易商协会公布的定价估值将成为大部分短融、中票的发行底价，从而更贴近二级市场收益率水平，令一二级市场无风险套利空间收窄。

　　然而，如果点差直接加进定价估值呢？据交易商协会网站昨日披露，最新一期的定价估值普遍上扬，1年、3年和5年期品种涨幅尤其显著，为5～16个基点不等。

　　在点差保护取消的风口浪尖，交易商协会定价估值的此番调整，激起了投资者对报价机构即主承销商的“抬价”质疑。

　　2010年6月以来，交易商协会摒弃了原先的定价联席会议机制，改为机构上报预期的定价估值的方式。在估值基础上，主承销商根据发行人具体资质情况适当加上一定点差，成为信用债发行价的基础，这使得短融、中票发行利率往往高于二级市场收益率。

　　目前的22家估值机构，包括17家银行、2家证券公司、2家保险资产管理公司与1家基金公司，涵盖了国内债券市场的主要金融机构。其中，除汇丰银行和渣打银行外，其余各银行与券商均为债务融资工具主承销商。

　　“估值上行与二级市场走势不符，上周短融、中票收益率变化并不大。”一位券商交易员告诉记者。来自中央国债登记结算公司的数据显示，上周银行间市场信用产品整体小幅盘整，仅部分短期品种略有上行。而在昨日，银行间信用债行情依然清淡，涨跌互现。

　　另有业内人士分析称，本周是节前最后一周，银行体系将面临春节现金走款压力，虽然预计央行会采取逆回购对冲，但是资金利率的上行恐难避免，由此将对信用债行情形成压力。

　　不过，从历史数据来看，资金面走向与定价估值并无必然关系。2012年12月24日（元旦节前一周），当日公布的定价估值较前一周基本没有变化；2012年1月16日（春节前一周），当日公布的定价估值反而较前一周大幅下调，短期品种更是降幅逾30个基点。

　　市场化定价路漫漫

　　截至目前，点差保护取消一事，尚未得到交易商协会正面证实。《证券时报》昨日则援引交易商协会相关业务部门人士的话称，协会没有发布过相关定价估值保护性加点的措施，因此不存在取消之说。

　　“协会从来没有强制要求加上点差，应该说是一种约定俗成的惯例，此举有利于降低主承销商发行难度，给予其更多的利益激励，一定程度上可以推动一级市场繁荣。”北京某券商固定收益部人士向本报记者称。

　　另一位券商债券研究员说：“当初定价估值与点差保护，都是以发行人强势为理由，主要出发点是保护主承销商，但现在越来越多的中低等级发行人涌入市场，主承销商早已变得越来越强势。”

　　实际上，企业债、公司债虽无指导利率，但在一级市场买入企业债、公司债常常能在二级市场获利，尤其是城投债获利更为明显。根据国泰君安统计，大多数债券在上市后一周价格都是上涨的，公司债和企业债的涨幅还超过中票。

　　国泰君安债券研究团队表示，在点差保护取消后，一级半市场的机会将减小，但并不会消失。原因在于，只要是簿记建档而非公开招标的方式，那么一二级市场存在利差的可能性就会较高，因为簿记建档的透明度更低，承销商很容易将发行利率抬高。

　　在近期发布的《2012年债券市场统计分析报告》中，中央国债登记结算公司指出，目前部分发行量超过100亿的企业债务融资工具已经实现了招标发行，而且试行很成功，建议进一步降低招标发行的门槛，发行量超过50亿的债券都可以通过招标发行。

　　作者：董云峰来源第一财经日报)