风险与股票价格

　　正如同我们此前反复指出的那样，股票是资产的一种。购买股票，正如同购买其他任何资产，比如把钱存到银行、购买债券、投资办工厂等等，都是用当前的现金流去购买未来的现金流。股票的价格，也正如同资产的价格一样，决定于它们给其持有者带来未来现金流的能力，或者说给其持有者带来未来盈利或收益的能力。正因为如此，我们不难得到：

　　如果资产给其持有者带来未来收益的能力越强，那么该资产的价格就越高。因此分析股票的投资价值时，我们首先应该分析发行股票公司的盈利能力。

　　如果一个资产给其持有者未来的收益呈现出增长的趋势，那么该资产的价格就越高。因此分析股票的投资价值时，我们还应该关注发行股票公司盈利的成长性。

　　影响资产价值的未来收益是确定的吗？显然，资产的未来收益，存在不同程度的不确定性，这种不确定性，即资产的风险。资产的风险包括哪些类别？不同类别的风险，是否影响资产的价值？如何影响资产的价值？我们又如何分析资产的风险？诸如此类，是我们进行股票的投资价值分析必须要回答的问题。

　　假设张三拥有一套住宅，打算明年出售。正常情况下，这套住宅预计售价为100万元。如果发生火灾，那么这套住宅的预计售价是0。这套住宅显然是张三的资产，能够给张三带来未来收益，但未来收益决定于是否发生火灾，因而存在一定程度的不确定性，即该资产存在一定程度的风险。

　　如果张三想减少住宅这一资产的风险，他可以支付500元的价格购买一份保险，如果不发生火灾，保险公司显然不会赔偿，张三持有保单的未来现金流为0；如果发生火灾，保险公司按住宅的市价全额赔偿，那么张三持有保单预期的未来现金流为100万元。

　　保单能给张三带来未来现金流吗？持有保单的未来现金流是确定的吗？保单是张三的风险资产吗？这一风险资产和张三持有的住宅有何关系？

　　不难发现，如果张三单独持有住宅或单独持有保单，其未来现金流都是不确定的，都具有风险。但如果张三同时拥有住宅和保单，即张三持有两个(或多个)资产组成的资产组合或投资组合，无论将来是否发生火灾，张三所持有的由住宅和保单组成的资产组合的未来现金流是确定的，不再具有风险了。

　　这一例子，至少可以告诉我们如下几个方面的重要结论：

　　第一，任何一个有风险的资产，其未来现金流的风险，多少可以通过构造持有多个资产形成的资产组合得到部分或完全分散。因此，个别资产的未来现金流的风险，可以划分为可分散的特有风险和不可分散的系统性风险，这就是美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者马柯维兹的投资组合理论。这一理论对美国华尔街产生了深远影响，并直接催生美国乃至全球的基金产业。

　　第二，既然个别资产的风险，可以零成本或低成本地分散，我们为什么不持有由多个资产组成的投资组合？事实上，投资基金等机构投资者基本的投资策略，就是通过多元化的投资组合来充分分散个别资产的特有风险。当我们持有充分分散的投资组合的时候，个别资产的风险就不再重要了，我们只关注不可分散的系统性风险的影响。

　　第三，不可分散的系统性风险的本质是什么？我们不妨再来注意图表1，当发生火灾时，住宅的未来现金流是0而保单的未来现金流是100万，当不发生火灾时住宅的未来现金流是100万而保单的未来现金流是0，即住宅和保单这两个资产的未来现金流，是完全反向波动的，或者说具有最低的同向波动性。当资产组合中的资产的未来现金流具有最低的同向波动性，或完全反向波动时，风险可以完全分散。

　　但是，在实际的资产市场上，非常难以见到两个资产的未来现金流呈现完全反向波动性的格局，多数资产的未来现金流，均呈现出一定程度的同向波动特征。这就意味着，资产的未来现金流的同向波动性越强，能够分散掉的风险就越少，不可分散的风险就越多，不可分散的风险的本质，是资产的未来收益之间的同向波动性。

　　那么我们如何衡量资产的不可分散的风险水平呢？

　　经济运行总存在萧条与繁荣的周期性更替。同样地，资产的未来现金流也随着经济周期中繁荣和萧条的更替而波动。一般而言，繁荣时资产创造的未来现金流多，萧条时资产创造的未来现金流少，即资产的未来收益与一般经济形势存在一定程度的同向波动性或正相关性。如果一个资产与一般经济形势的同向波动程度越高，该资产与其他资产组合之后，风险可分散的程度越小，不可分散的系统性风险越大。因此我们可以用一个资产的收益相对于一般经济形势的同向波动性来衡量其不可分散的风险水平。

　　具体而言，以企业为例，经济形势走向繁荣，企业的销售会随着经济形势的繁荣而增加，企业的利润会增加；反之，经济形势走向萧条，企业的销售会随之而下降，企业的利润会下降，我们定义

　　杠杆系数=净利润的增长率/营业收入的增长率。

　　如果这一比率为4倍，那就意味着经济形势繁荣，销售增长1%，企业的利润将增长4%。反之如果经济形势萧条，销售下降1%，企业的利润也将下降4%。因此这一比率可以非常好地衡量企业创造收益的能力相对于一般经济形势的同向波动性，这一比率越高，企业创造的收益相对于一般经济形势越敏感，系统性风险越大！

　　理解了资产未来收益的风险及其分类，理解了不可分散风险的衡量，那么风险如何影响资产的价格或股票的价值呢？我们不妨研究如下一个简单的例子：

　　假设所有投资者均拥有一定数量的C资产，现在想购买一定数量的A资产或B资产，并且和C资产进行组合投资。假设A资产和B资产当前的价格都是10元，预期未来每年的收益均为1元，即预期的投资报酬率均为10%。但是A资产和C资产组合以后，风险可以大大分散，而B资产和C资产组合后，风险分散有限。作为一个投资者，你会选择A还是B？

　　我相信大家都是不怎么喜欢风险的，由于A资产和B资产的价格相等，预期的投资报酬率相等，而A资产的不可分散风险较低，大家都会选择A资产并且和C资产形成组合，那么A资产需求上升，价格上升，不妨假设其价格上升至20元，投资者支付20元购买未来每年1元的投资收益，预期的投资报酬率只有5%。由于B资产的不可分散的风险水平较高，投资者都不愿意购买，需求下降，价格下降，不妨假设其价格下降至5元，投资者支付5元购买未来每年1元的投资收益，预期的投资报酬率为20%。

　　我们将这一结果概括为图表1，我们可以得到三个非常重要的结论：

　　第一，不可分散的系统性风险越高的资产，预期未来的投资报酬率越高。系统性风险越低的资产，预期未来的投资报酬率越低。这就是我们通常所谓的高风险高回报、低风险低回报的信条，这也是美国著名经济学家、诺贝尔奖获得者夏普的资产定价理论。

　　第二，风险高的资产，投资者都不怎么愿意购买，因而具有相对较低的价格；风险较低的资产，投资者都比较愿意购买，因而具有相对较高的价格。

　　第三，购买资产，是用当前的现金去购买未来的现金流，因此我们支付的价格越高，预期的投资报酬率越低，支付的价格越低，预期的投资报酬率越高。

　　真实的股票市场是这样的吗？

　　我们不妨以香港为例，来对真实的股票市场进行观察。我们的研究方法大致是这样的：

　　我们收集数据的方法大致是这样的：

　　第一，用Excel产生25个随机数，然后随机从1641家港股上市公司中选取25个公司的样本。随机选样，保证了我们研究结果的可靠性。

　　第二，取写作该文当天的股票收盘价和最近一个会计年度的盈利、净资产等数据，计算市净率、市盈率、净资产报酬率和盈利的增长率。

　　第三，从25个样本中，选取净资产报酬率大致在10%~20%的5家公司，这些公司的相关数据、报告在图表2中。

　　这5家公司的平均市盈率为13.930倍，这和我们对成熟市场的观察是基本一致的，即市盈率一般在10余倍的水平上。与我们理论上的预期基本一致。图表2中的杠杆系数，即净利润的增长率/营业收入或销售的增长率，表示一个上市公司的盈利对一般经济形势的同向波动性，杠杆系数越大，不可分散的风险越高。图表2中的市净率即股票价格/每股净资产，表示1元钱的股东资本可以卖到多高的价格。我们不难发现：

　　中信资源的杠杆系数最高，达到3.93，即销售量增减1%，其利润增减3.93%！系统风险较高，其市净率只有0.66倍，即1元的资本仅卖到0.66元的价格。

　　周生生的杠杆系数最小，仅为0.95倍，即利润和销售的波动幅度基本相同，系统风险较低，市净率2.27倍，即1元的资本可以卖到2.27元的价格。

　　我们不难发现，杠杆系数越高，不可分散的风险越高，市净率越低，资本的价格越低。

　　这表明，除净资产报酬率、成长性之外，风险水平是影响资产价格、影响股票价格的重要因素，因此我们借助会计报表来分析上市公司股票的投资价值，要从净资产报酬率、盈利的成长性和盈利相对于一般经济形势的同向波动性等方面展开分析。

　　在接下来的文章中，我们将从这一框架出发，结合中国内地、中国香港和美国等市场的上市公司的实例，介绍报表分析和股票投资分析。插画/苏益

　　（作者为中央财经大学教授）

　　作者：鲁桂华来源第一财经日报)