流动性增加和估值修复双双遇阻

　　A股市场流动性遭遇瓶颈，领涨股估值修复遇到障碍，导致3月来沪深两市持续下跌，沪指一再跌破2300点大关。预计短期大盘还有惯性下跌的可能，但随着3-4月份经济弱复苏态势的延续，A股上半年还有反身上涨的机会

　　⊙山东神光金融研究所所长 刘海杰

　　3月份以来市场出现了普遍下跌，导致行情下跌的主要原因有两个。一个原因是A股的流动性遇到瓶颈，主要表现在场内存量资金换手率下降和场外增量资金进入不明显，而央行在政策预期和公开市场上回笼资金加剧了投资者对流动性收紧的担心；另一个原因是前期带领大盘上涨银行、证券、地产、医药等板块也遭遇盈利增速变缓而估值上升的困惑，由此造成了获利资金的波段减持。预计短期大盘还有惯性下跌的可能，但随着3-4月份经济弱复苏态势的延续，A股上半年还有反身上涨的机会。

　　流动性不足成最大问题

　　首先，宏观经济政策为全年流动性收缩定了基调。今年央行M2的增长目标是13%，2月份这一数据还是15.2%，后期会逐渐回落下去，全年放松的可能性不大。央行行长周小川在两会新闻发布会上称，这个13%是代表了稳健的货币政策，稳健的含义就是比较中性的，不再是宽松的货币政策。如果与去年和前年实际实现的数字相比，应该是趋紧一点。货币供应逐渐向目标靠近，意味着全年的信贷增速将逐步放缓，实体经济的流动性可能不会大幅改善。最新数据显示，今年2月份的M1同比增长9.5%，比1月末低5.8个百分点，M1回落到个位数增长反映了目前企业活期存款相对偏紧。一方面是货币供应红利可能无法更多惠及股市，另一方面是产业资本的净减持状态可能延续，对于股市来说这都不是很有利。

　　其次，投资者对于IPO非常担心。我们在2013年投资策略中对于今年供求关系的测算中，资金供给与股票供给均在12000亿元左右，基本平衡，虽然很多排队企业暂时撤回了发行申请，但市场对于未来的新股开闸非常担心。我们认为，这种担心是压制目前市场的主要原因。市场对于未来新股开闸的担心是因为目前场内资金面底气不足。中登公司数据显示，截至2月8日，股市的持仓账户仍不到6000万户，保证金余额也只有6700亿元而已，每周新开户不足20万户的进度，仍解决不了股市缺钱的根本问题。虽然大家对于香港RQFII 2000亿额度使用进展，以及未来各种长期资金入市的进展都比较关心，但这些增量资金必然要平衡股票的扩容。一种比较好的愿景是，股市的持仓账户再提高30%，场内存量保证金超过1万亿，如此，市场的活跃度会大大提升。但到目前为止，还没有看到场外资金加速入场和1亿左右非持仓账户的信心增长。

　　再次，投资者投资渠道多元化使得股市被边缘化。一个明显的标志就是目前A股持仓账户和交易账户数量严重缩水，保证金大幅缩水。与此相对应的，国债市场、银行理财市场、商品期货以及股指期货市场对于资金的分流作用非常明显。2012年是债券牛市，而今年债市景气度也没有大幅下降。自券商可以代理理财业务后，一些资金也被分流到信托产品、银行理财产品中去，而这些产品中很多是中长期的，使得投资者的流动资金被锁定了。值得注意的是，今年以来期货市场的波动比较大，这也吸引不少活跃资金参与其中。指数期货是个人气市场，特别是在2月以来的调整行情中，空头力量又重新夺回主动权。空头力量持续加强自然会弱化投资者看多的信心。最后，我们要说的是融资融券，看似目前融资规模占绝大比例，但是在一个弱市环境中，融资客必然转身成为最后的空头，这部分资金频繁止损和上涨中卖出，其实都加大了市场的压力。

　　估值提升遇到阻力

　　2013年以来，一些确定性的机会出现了明显的估值修复。比如铁路基建。在去年底时，市场对于今年铁路基建投资大幅增长有非常强烈的预期，而当官方释放这些数据信号时，相关板块就出现大幅上涨。又比如房地产、汽车、家电。去年四季度销售数据持续好转，都传递出行业层面去库存在加速，房地产的情况可以从各城市一、二手房交易量方面得到佐证，而家电汽车的好转从各行业销售数据及各家公司月度数据中窥见一斑。再比如银行，银行在去年4季度的时候，一些大中银行AH价差巨大，A股折价比例较长时间保持在10-20%一带。且投资者对于银行去年年报及今年1季报相对乐观，当初银行4-5倍动态PE，以及1倍左右PB就有了强烈的修复意愿。除了行业层面确定性增长支撑外，制度方面的改变也促成了一些权重股的上涨，比如B转H，B股回购增持等等。二级市场上，银行、地产、基建、汽车、家电等权重股的上涨，推升大盘走出了一波反弹行情。

　　时至今日，行业层面以及政策层面出现了一些变化。比如房地产，二手房交易征收20%的所得税增加了政策调控的力度，并引发了投资者对于后期政策继续加码的担忧。当然，行业层面实际情况与此相反——房地产短期成交量明显放大。汽车与家电从产销两旺，转变为企业热，需求逐步缓的趋势。部分银行的年报数据披露后，去年四季度利润增速只有个位数，这种变化，确认了行业从稳定增长到缓慢减速的事实。政策、行业、企业利润增速变化叠加，再加上高高在上的股价，最终导致了股价易跌难涨。结合前文我们分析到的，股价难涨不仅有资金面的原因，还与基本面发生变化有紧密关系。所以，我们说，以沪深300成分股为代表的蓝筹股的估值修复遇到了阻力。这种阻力要被突破，既需要政策面再次发生变化，也需要行业层面重新延续复苏趋势，也需要企业业绩增长出现超预期，更需要资金面的彻底改善。而在短期内，这些因素都不具备，因此，短期调整可能要延续一段时间。

　　尽管股市遇到流动性和估值压力，但这并不能形成股市就此步入长期调整的结论。我们认为，3-4月份经济情况才是决定股市是否还有机会的关键，而这两个月数据分别在4月、5月上旬披露，最晚5月上旬才可以得出股市是否见到拐点。在此之前，我们认为行情会有波动，但仍以宽幅震荡为主，短期下跌后，指数还有反身上涨的机会。在投资策略的选择上，仍要侧重结构性机会的把握，个股精选和持仓结构优化更为重要。 (来源：上海证券报)