汪涛：信贷增长加快 企业不愿投实体资金流向房地产

　　由于过去几个月信贷扩张势头已经非常强劲，并且政府也出台措施收紧部分影子银行活动，我们和市场均预期3月信贷增速会小幅放缓。但事实并非如此。3月新增社会融资规模（包括银行贷款和表外信贷及债券）为创历史新高的2.5万亿，较去年同期多增7000亿，其中新增人民币贷款也超预期地达到1.1万亿。因此，社会融资规模余额同比增速在经历2月份的短暂回落后，3月份加快至22%。

　　当然，中国信贷扩张节奏是具有季节性的银行通常在一季度投放更多贷款，且信贷投放量通常在春节后上升。不过，3月份信贷反弹的强劲程度已经远远超过了季节性因素影响。相较于去年一季度的3.9万亿，今年一季度新增社会融资规模达到6.2万亿。我们估算的“信贷扩张度”从高位进一步攀升。

　　由此来看，监管层针对理财产品和地方政府融资的收紧措施似乎尚未对放缓整体信贷扩张势头起到作用。事实上，对紧缩措施将很快执行的担心可能进一步推动了3月份影子银行信贷的扩张。不过，信贷强劲扩张背后的基本面因素可能包括：(i)央行季度调查报告显示信贷需求正在复苏；(ii)货币政策依然相对宽松，金融体系内流动性较为充裕。此外，相较于信贷快速增长，中央政府似乎更担心经济复苏不够稳固。

　　信贷的构成及其流向

　　新增人民币贷款方面，居民和按揭贷款的增长、以及短期贷款和票据融资的反弹都十分显著。前者与3月份大中城市房地产销售的强劲态势吻合，后者则可能意味着企业活动的复苏，3月份企业短期存款的回升也反映了这一点。另外，企业部门新增中长期贷款保持强劲，这将继续对投资活动起到支撑。

　　在银行贷款以外的社会融资中，3月份新增信托贷款大幅增长，创出4310亿的历史最高值，信托贷款余额较去年同期翻了一番。企业债券净融资也创出3870亿的历史新高，企业债券余额在过去12个月里增长了近50%。3月份未贴现的银行承兑汇票和委托贷款也强劲增长。新增信贷的特点主要来自信托贷款和企业债券（大多由地方政府平台发行）显示，绝大多数银行贷款以外的新增信贷可能流向了地方政府平台、房地产相关业务以及基础设施类项目。

　　信贷扩张的势头一直这么强，为什么我们还没有看到实体经济出现更强劲复苏？这是个很自然的问题，也是目前最常问的问题。我们认为下列几个因素可能有助于回答这个问题。

　　首先，信贷扩张传导到实体经济活动中通常需要一段时间，在中国这一时滞通常为1-2个季度。在2008-09年的信贷大规模投放时期，信贷在2008年四季度和2009年一季度强劲扩张，但实体经济增长势头是在2009年二季度强劲回升，并且尽管此后两个季度里经济持续复苏，还是有许多人对复苏抱有疑问。本轮信贷扩张的势头弱于上次，政府还收紧了房地产相关政策，因此我们预计经济复苏的势头应该会更加温和。如果历史确实能够给我们带来了一些启示的话，我们应预计今年二、三季度经济复苏的步伐会更加强劲一些。

　　其次，借款人可能面临困境，尤其是地方政府平台。相比于5年前的信贷大幅扩张时期，地方政府现在积累了更多的债务，现金流动性更加匮乏因为一些长期投资项目尚未产生回报，房地产政策的收紧则影响了地方政府的土地出让收入，并且由于监管层要求银行减少对地方平台的信贷投放（至少是表内信贷），他们现在面临更多的融资约束。虽然我们只有一些个案而非坚实数据来支持这个观点，但部分银行贷款以外新增信贷可能被用于偿还现有债务（支付利息而非偿还本金）。

　　再次，鉴于许多部门存在产能过剩并且也吸取了之前的教训，企业不愿将获得的信贷投放于实体经济。相反，我们认为部分资金可能已流向房地产市场。

　　此外，整体信贷数据可能包含一些重复计算比如，易于获得信贷资金的企业可能会通过发行低成本的债券和票据，将之借贷给难以获取信贷资金和银行贷款的企业。我们认为，在我们估算“信贷扩张度”的过程中，通过观察社会融资的构成并剔除理财产品，重复计算的情况已经尽量压到最低。

　　影响与展望

　　尽管3月信贷扩张速度再度加快，但我们仍然认为这种势头无法持续太久。鉴于一季度新增社会融资规模已经达到6.2万亿，除非下半年其增速明显放缓，否则全年新增社会融资有望高达20万亿。我们认为政府并不想过度增加杠杆，2013年新增社会融资应当会控制在16-17万亿的水平，因此我们预计监管措施收紧应该会令信贷扩张势头很快放缓。如果我们错了，那么GDP增速和资产价格可能会进一步上行。在这方面，近期资本和外汇流入的增加已经向银行体系注入了更多流动性，这可能使得实际信贷条件比我们现在设想的更加宽松。

　　那么接下来我们应该担心中国经济复苏势头减弱吗？我们并不这样认为。尽管我们预计未来数月信贷增长将放缓，但年初以来信贷的快速扩张应该仍能支撑经济在二、三季度继续复苏，我们已看到市场情绪和需求面出现了改善迹象。比如，近期建材需求有所复苏，乘用车销售增长强劲，央行一季度调查显示企业信贷需求增加，而且M1（主要为企业活期存款）也终于反弹、显示企业支出意愿可能有所增强。

　　汪涛为瑞银集团特约首席经济学家；胡志鹏， CFA，瑞银集团经济学家

　　作者：汪涛 胡志鹏