汪涛：监管收紧使得流动性可能已至高点

　　面对银行表外信贷规模的快速扩张（尤其是那些进入地方政府平台以及其他“风险”领域的信贷资金），监管层近期对多种信贷产品进行规范。继去年12月多部委联合颁布条例后，银监会于2013年3月中旬下发了新的指导意见，要求监管部门和各银行建立包括银行贷款、企业债券、中票短融、信托计划、理财产品等方式在内的全口径融资平台负债统计制度，并规范了各银行购买融资平台发行债券的审批流程。更重要的是，银监会于3月25日公布了银行理财业务投资运作的新规，要求银行完成“非标准化”债权资产的风险加权资产计量，不得为此类非标准化债券资产提供显性或隐性的担保，并加强关于理财产品在设计、营销和管理方面的透明度。

　　同时，证监会也发布规定加强对证券公司资产管理业务的监管而券商资管是去年中以来增长最快的一种影子银行信贷形式（规模在6个月里从5000亿扩大至1.9万亿）。新规要求证券公司加大披露力度并规范集合资产管理计划的投资范围，这也将令银行在通过证券公司将信贷资金和相关风险转移到表外的操作上增加难度。

　　尽管近几周央行保持了中性的货币政策基调，但监管方面的收紧应当会抑制未来几个月的信贷增长。虽然我们认为政府对理财产品和各类金融创新的态度仍将以支持为主，但开辟新的融资渠道需要时间。因此，我们认为实体经济的流动性条件很可能已至高点，未来数月里全口径下的信贷增速应逐渐放缓。

　　但是，我们认为政府不会大幅收紧货币和信贷政策，而年初至今强劲的信贷扩张也应该会继续支持经济活动在今年上半年温和复苏。

　　近期的政策动作，包括国五条的出台、对地方平台融资的管控以及对银行理财产品业务的收紧，显示中央政府担忧这些领域的风险进一步积累、也有意抑制地方政府通过增加杠杆推动投资和经济增长的冲动。如果这些政策得到落实，我们认为今年上半年的复苏势头会更弱一些，但下半年政策大幅收紧的风险也大大减少。在这种情况下，我们预计GDP季度环比增速将会相对平稳，复苏也更具可持续性。

　　这样的环境短期内也许不利于股市，但可能带来一定程度的产能整合和企业重组，从而在长期内有利于企业盈利。

　　经济继续温和复苏

　　我们估计3月份和一季度经济数据将显示经济继续复苏，但势头较为温和。具体而言，我们估计：

　　工业生产与GDP增速可能小幅回升。我们估计，2012年下半年以来信贷的快速扩张、房地产建设活动复苏以及出口回升将抵消政府削减公费消费给国内消费带来的负面影响，推动一季度GDP同比增速小幅回升至8%。由于部分重工业部门再次开始去库存，我们估计3月份工业生产同比增速仅小幅回升至10.2%。

　　固定资产投资增长可能保持强劲，但实际新开工或有所延迟。我们认为充裕的流动性以及地方政府推进投资项目的强烈冲动应能支持3月份固定资产投资同比增速达到21.5%左右。不过，中央部委和一些地方领导换届可能推迟了部分投资计划，再加上中央政策方向的一些不确定性，一些投资项目的实际开工可能有所推后。此外，由于经济复苏势头较弱，企业的投资需求很可能仍然较弱。

　　需求的提前释放可能在一定程度上推动房地产销售强劲增长，但未必带动新开工面积强劲反弹。我们估计3月份房地产销售面积可能同比增长20-30%，但行业信息表明，成交量（尤其是二手房成交量）受到了需求在国五条细则落实前释放的推动。因此，我们预计销售面积这一强劲的增长势头将无法持续，而且新开工面积的增速也许要低得多。

　　通胀压力可能仍然较小。食品和其他价格往往在春节过后回落，今年也不例外。另外，本轮猪肉周期也比以往更为温和，且最近全球大宗商品价格亦出现回落。我们估计3月份CPI同比增速降至2.5%左右，随后将在年内逐渐攀升。此外，我们估计PPI同比跌幅也很可能再次扩大至2%左右，但会在之后逐渐收窄。

　　由于外需较为稳健，出口增长很可能保持强劲。正如我们在此前报告中讨论的，最近几个月的出口增速可能受到了企业利用出口退税和离岸融资机会等的影响而被夸大，而春节因素也在一定程度上干扰了一季度的贸易数据。尽管如此，美国经济稳健复苏，再加上近来欧洲经济活动改善，应有助于3月份出口维持两位数的增长。另一方面，由于原材料补库存行为相对疲软，且近期大宗商品价格有所调整，进口增长可能仍然疲弱。

　　新增人民币贷款可能达8000亿以上，新增社会融资规模可能企稳。最新的信息显示3月份新增人民币贷款符合正常的季节性趋势，最近的央行银行家调查也显示企业信贷需求有一定回升。不过，由于监管层开始收紧地方政府融资平台贷款和影子银行活动，这多少会抑制3月份社会融资规模的增长步伐。受此影响，我们认为3月份全口径下的信贷增速可能较前两个月有所放缓，但仍处于相对高位。

　　由于经济复苏较为温和、通胀压力不大、监管收紧和房地产调控的效果已经开始显现，我们预计近期内政府不会出台新的货币和信贷紧缩措施。我们仍然预计2013年GDP增速将达8%。

　　汪涛为瑞银特约首席经济学家

　　作者：汪涛