潘正彦：防范系统性金融风险紧迫性增加

　　4月，中外金融界发生的三件事值得我们进一步提高对防范系统性金融风险的紧迫性。一是4月9日国际三大信用评级机构之一惠誉将中国长期本币信用评级由“AA-”下调至“A+”。此举虽引发不少争议，但我们绝对不能掉以轻心。二是4月15日世界黄金价格暴跌，在彻底动摇全球对 黄金未来走势的看法时，对全球经济金融的脆弱性和系统性风险的担心不容回避；三是4月出现的“债券代持”风波有可能触发“共同的风险敞口”。凡此种种，无不反映中国面临的系统性金融风险日益严峻，防范系统性金融风险任务日益重要。

　　引发系统性金融风险的因素有重大变化

　　2008年美国次贷危机爆发以来，大量研究表明，当前全球引发系统性金融风险的因素已经发生重大变化。主要表现在三大方面。

　　第一，系统性金融风险累积过程比引发危机本身更重要。

　　Davis and Karim在2009年的已经研究中发现，系统性风险往往有较长的累积过程和“潜伏期”。系统性风险可以在较长时期内积累而不对金融体系产生明显影响，但往往会突然以灾难性形式表现出来。甚至，系统性风险的累积过程远比引发危机的导火索和危机本身更重要。因为系统性风险不仅随时间推进而不断累积，而且风险累积也会成为一次正向的冲击事件，并造成巨大伤害。

　　第二，系统性危机的爆发可以发生在金融体系而不是单个金融机构。

　　传统的观点强调风险爆发的最初冲击事件是外生的。包括始于单个金融机构倒闭、个别偶发事件的触发危机进而传染给其他金融机构等。但美国次贷危机表明：系统性危机可以发生在金融体系。由于金融机构内大部分机构均持有共同的金融工具(或风险敞口)，一旦其出问题，则金融体系中的绝大部分甚至整个金融体系都同时面临破产的风险。这种类型的系统性风险爆发引起的金融危机危害更严重，持续时间更长，更值得警惕。

　　第三，系统性危机的扩散可以是多渠道多方向，危害极大。

　　传统的观点强调风险扩散核心是金融机构的高负债。即在高资产负债表作用条件下，系统性风险的冲击会使得金融机构资产大幅缩水，进而侵蚀利润和资本，加剧资产：甩卖和价格下跌；在负债方，金融机构正常的融资渠道被切断，净流出导致大批金融机构陷入流动性危机和资不抵债。而此次美国次贷危机表明：系统性危机扩散可以是多渠道多方向，危害极大。

　　系统性危机的扩散可以通过高杠杆，例如在美国次贷危机中，雷曼公司这一类高杠杆机构首当其冲地被冲垮；也可以是通过资本流动、国际贸易等渠道实现跨区域传染；甚至包括心理的恐慌和信心的崩溃。特别是在信息科技的快速发展，信心和恐慌的传染极为迅速，最终造成多个市场大面积的信心崩溃。信心的丧失最终演绎成典型的系统性危机“自我实现预言”。

　　显然，在诸多因素交织在一起，形成了系统性危机的自放大性，决定了其复杂性和危害性。系统性风险危机会迅速从一个机构传递到众多机构，从局部市场传递到全部市场。市场价格呈现自由落体式下降，流动性瞬间枯竭，市场信心丧失殆尽，金融机构纷纷倒闭，宏观与微观经济形势急转直下，最终酿成全局性灾难。

　　加强系统性金融风险研究对中国有特殊价值

　　第一，中国必须高度重视系统性金融风险的累积过程的研究和认识。

　　系统性金融风险往往有较长的累积过程和“潜伏期”。系统性风险可以在较长时期内积累而不对金融体系产生明显影响，但往往会突然以灾难性的形式表现出来。如果不能理解系统性风险随时间推进而不断累积的过程，就不可能理解金融危机。

　　这对中国的特殊含义在于：一是应该从现在做起，认认真真地寻找系统性风险在中国的发生、发展和累积过程，而不是等到它就要演变成危机后才重视。二是必须重视对系统性金融风险临界值的数量研究。因为当系统性风险不断累积到达一定的临界值时，社会、经济中就会爆发某些突发事件：为导火索，导致系统性危机的爆发。这一时点称为“明斯基时刻”。只有通过对系统性金融风险的有效测度的数量研究，才能比较准确的把握、甚至预测系统性金融风险可能爆发的时间，防止危机的全面爆发。

　　第二，中国必须重视对全局性系统性金融风险的内生性原因的研究。

　　传统观点认为，系统性金融风险是内生的，但其爆发和扩散是外生的。而新的系统性金融风险研究表明，系统性金融风险的积累、爆发和扩散都是内生的。这就意味着，系统性金融风险的爆发和扩散完全可能由于金融系统内部问题积累一定程度而爆发并扩散，而不一定需要由外部事件的触发。这对中国的特殊含义在于：中国必须重视和认真研究金融系统本身存在的威胁“因素”，包括局部的、区域性的、甚至是暂时的现象。或者说中国必须把眼睛盯住自己，寻找自身的危机隐患。

　　第三，中国应该重视可能危及整个金融系统的共同风险特征。

　　传统的观点强调风险爆发的最初冲击事件是外生的，例如由于单个金融机构倒闭等个别偶发事件会触发某家金融机构出现偿付危机，进而传染给其他金融机构。而美国次贷危机表明：系统性危机可以发生在金融体系。由于金融机构内大部分机构均持有共同的金融工具(或风险敞口)，一旦其出问题，则金融体系中的绝大部分甚至整个金融体系都同时面临破产的风险。这种类型的系统性风险爆发引起的金融危机危害更严重，持续时间更长，更值得警惕。

　　显然，对于中国的特殊含义在于：中国必须认真研究可能危及整个金融系统的各种危机“隐患”，包括看上去是局部的、区域性的、甚至是暂时的，我们要寻找这些危机隐患的共同风险特征。例如，我们对地方融资平台和房地产市场泡沫等，其对中国金融体系的威胁都是共同的，都具有描写的风险敞口。

　　第四，中国必须重视系统性金融风险的多渠道、多方向、传染性和破坏性。

　　美国次贷危机表明：系统性危机扩散可以是多渠道、多方向的。特别需要指出的是，这次系统性危机突出表现出国际资本流动、国际贸易等渠道实现跨区域传染，而且是长期的、持续的。

　　这对中国的特殊含义在于：一是新的危机扩散机制表明系统性金融危机可以从“小冲击”演变为“大危机”的核心所在。这意味着系统性金融风险完全可以有局部的、区域性的、甚至是暂时性危机扩散而成。中国不仅需要时时刻刻关注金融体系的整体风险，同样要重视局部的、区域性的、甚至是暂时性危机。二是中国必须面对金融自由化与金融全球化及国际经济金融制度的长期失衡导致的系统性金融风险（大多数以金融危机表现出来）的强烈的外部性、传染性和破坏性。中国一旦加入经济金融全球化进程，就必须面对外部的系统性金融风险的冲击和挑战。

　　中国防范系统性金融风险紧迫性日益增加

　　第一，地方政府部门的系统性金融风险正加速累积。

　　众所周知，“中国式政府债务危机”已经不是危言耸听。特别是，地方政府债务危机与银行业金融业、与资产市场紧密联系，地方政府部门的区域性局部性金融风险完全可能转化成系统性金融风险。因此，地方政府系统性金融风险问题关系到国家的政治经济金融的多方面。

　　第二，非金融部门的局部性系统性金融风险正在累积。

　　例如，中国房地产市场金融风险、许多产能过剩产业如传统产业钢铁产业、新兴产业光伏产业的系统性风险已经明显集聚，他们完全有可能转化成系统性金融风险。对于中国非金融部门的系统性金融风险集聚事实上已有许多共识。

　　第三，银行体系系统性金融风险正在累积和汇聚。

　　一方面，由于中国银行业在中国金融系统中的特殊地位和作用，使得银行业金融风险具有全局性和系统性。另一方面，中国银行体系系统性金融风险不仅反映金融业银行业的银行金融问题，而且还反映整个宏观经济的综合性金融问题。显然，中国银行业的金融风险的预警已经是不争的事实。

　　最后，综上所述的各种金融风险都将汇聚到中国宏观经济金融系统中。事实上，对未来宏观系统性金融风险的预警已经日益紧迫。正如国际货币基金组织副总裁朱民在2013年1月出席亚洲金融论坛时表示，全球金融体系太大，目前全球金融体系占GDP达3.6倍，金融活动操作亦由透过传统银行走向资本市场化，产品创新亦太快，当中变化非常大，危机同时增加。虽然在已完成的压力测试中，发现中国整体的金融及银行体系仍很健康，但系统性风险正累积。

　　（潘正彦 作者系上海社会科学院研究员、金融研究中心执行主任） (来源：上海证券报)