五措施推进汇率市场化改革

　　市场化就是发挥市场机制在汇率形成中发挥基础性作用，让汇率灵活反应、吸纳经济基本面的变化

　　丁志杰

　　2005年7月，人民币汇率形成机制改革启动，实行参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2008年国际金融危机爆发，重新恢复了人民币对美元汇率的稳定。2010年6月，人民币汇改再次重启。整体而言，过去这段时间人民币汇率改革成效显著。

　　首先，基本实现了汇率向均衡水平调整的任务。汇改之初，人民币汇率存在明显的失衡。2005年汇改以来，人民币对美元升值超过30%，名义有效汇率升值也接近30%。在过去一年多里，人民币远期升贴水基本由利差决定，阶段性升值和阶段性贬值交替，汇率的波动加大并初步显现双向浮动的特征，都表明人民币汇率已经接近均衡水平。

　　其次，建立了规范的外汇市场基础设施。外汇交易类型从单一的即期交易扩展到涵盖即期、远期、掉期等各种类型；引入做市商制度，外汇交易从竞价方式转向以国际通行的议价方式为主；交易品种从人民币的外汇交易拓展到外币对交易，已有9种人民币的外汇交易和9种外币对交易。

　　再次，汇率弹性增强。2012年4月，人民币对美元的日波动幅度从上下0.5%扩大到1%。

　　然而，人民币汇率改革还未完成，突出的问题是市场化程度不高。制约人民币汇率市场化的因素主要有：

　　第一，汇率浮动灵敏度不足。1993年提出建立社会主义市场经济体制以来，中国的汇率制度都是有管理的浮动，但在国际货币基金组织的汇率分类中，基本归为盯住汇率或爬行汇率等中间汇率制度。在特殊时期，如上个世纪90年代末亚洲金融危机期间和2008年国际金融危机爆发时，都转向了汇率稳定。这些表明，由于担心汇率波动造成冲击，从而抑制了汇率的灵活调整来吸纳冲击的能力，扭曲了汇率变动对经济基本面变化的反应。

　　第二，汇率变动外生性。参考一篮子货币进行调节，使得人民币汇率变化主要反映和跟随国际外汇市场变化，在参考的灵活性不够或管理者判断出现偏差的情况下，对国内经济基本面的变化可能反应不足。

　　第三，过于偏重汇率稳定。汇率稳定是货币政策的重要目标，造成了货币政策被动性。过去几年，外汇储备快速增长，央行被动投放基础货币，为此采取种种冲销政策，但未能完全隔绝对货币供应量的影响，进而影响了物价稳定等宏观调控目标的实现。

　　第四，汇率调整滞后。去年10月份以来，在外汇市场上人民币汇率开始出现升值预期，但中间价变化很小，基本保持稳定，一方面汇率很可能再次出现失衡，另一方面每天盘中交易相对中间价的单向升值，强化了升值预期。今年3月份以来，开始释放升值压力，但由于预期的紊乱，加大了调整的难度。

　　第五，外汇市场供求容易出现失衡。目前经常项目已经基本实现意愿结售汇，但资本项目还存在较严的管制，而且资本项目下的结售汇依然有很多限制，使得外汇市场具有明显的经常项目结售汇市场的特征，只反映局部的外汇供求关系，使得外汇供求容易出现失衡。

　　5月6日国务院常务会要求稳步推出汇率市场化改革措施。市场化就是发挥市场机制在汇率形成中发挥基础性作用，让汇率灵活反应、吸纳经济基本面的变化，具体改革措施可以有：

　　第一，改革汇率波动幅度管理。在银行间外汇市场上，取消非美元货币的日波动幅度限制，只保留对美元汇率的上下1%日波动幅度。在零售外汇市场上，银行对客户的美元挂牌汇率目前还实行以中间价为基准的差幅管理，美元现汇卖出价与买入价之差不得超过中间价的1%，现钞卖出价与买入价之差不得超过中间价的4%。差幅管理主要是发挥中间价的管理作用，防止银行利用自身优势随意扩大买卖价差。实际上，中间价的扭曲使得这种管理作用减弱，银行竞争已经能够使得买卖价差收窄，因此差幅管理首先可以改为以银行卖出价和买入价为基础形成的中间价为基准，在条件成熟时再适时取消。

　　第二，不再宣布汇率管理目标。参考一篮子货币进行调节，等于明确宣布了汇率管理方式和目标，一定程度上制约了汇率管理和变动的灵活性。在适当时候可以宣布取消参考一篮子货币进行调节，直接宣布人民币实行有管理浮动汇率制度。不宣布汇率管理目标，并等于不对汇率进行管理，而是将汇率管理目标从显性变为隐性，这样汇率管理目标可以根据经济需要进行动态调整，从而显著提高人民币汇率弹性和市场化程度。

　　第三，提高中间价透明度。现在中间价是中国人民银行授权中国外汇交易中心对外公布，但不公布作为中间价形成基础的做市商报价。这形成了一个黑匣子，给人很大的遐想空间。可以对市场公开做市商的报价，并以加权形成的中间价作为开盘价，以增加透明度。为了约束做市商的不负责任行为，此报价可以作为交易的价格。

　　第四，提高外汇市场深度和广度。扩大银行间外汇市场会员范围，尤其是非金融机构会员，这不仅增加银行间外汇市场供求的多样性，也间接促动零售市场上的竞争，使零售市场买卖价差收窄。结售汇制的真实贸易背景要求使得很多外汇供求不能进入市场，很多企业规避汇率风险的合理需求得不到满足。应该允许资本项目下交易进入外汇市场，建立基于汇率风险管理的外汇交易头寸制度，扩大外汇市场供求关系，使其更加丰富、全面。

　　第五，完善相关配套改革。汇率是重要的经济变量，汇率市场化改革涉及面很广，需要其他领域的配套改革协调。要调整货币政策框架，推进资本项目可兑换改革和利率市场化，避免汇率市场化过程中货币政策失去自主性。

　　（作者系对外经济贸易大学金融学院院长、教授）