证券时报记者 罗克关
上周的银行间市场一地鸡毛。
在“央妈”出手救市的期望破灭之后，领悟到高层正计划从根本上收缩货币供应的金融机构，不得不在资产配置策略上挥泪斩马谡：一方面不计成本筹措应急资金，另一方面则开始大举抛售债券，回笼现金以满足备付需求。资金紧缩预期并没有因为6月末的临近而消散，市场开始相信这一次监管当局不再是跟大家闹着玩了。
笔者上周三曾撰文称，考虑到高层在五六月份已经两次强调货币政策未来的重点将是“盘活存量”，而非继续放水，因而当前的资金紧张局面很有可能会延续下去。当日国务院总理李克强主持国务院常务会议就再度强调“合理保持货币总量”，受此影响，刚刚消停一天的银行间市场资金利率次日再度狂飙，高层的表态显然已经打消了机构对货币政策尺度的最后一丝幻想过往数年一直偏宽松的货币环境将就此止步，而在此基础上构建起的各种业务模式，也是时候反省可持续性了。
如果以2007年为起点，我们看到的金融业整体生态可用“急剧膨胀”来简要概括。由于产业体系出现断层，为应对危机而大量投放的货币让金融机构的运作效率一降再降。资金充裕在很大程度上诱发了金融机构的道德风险因为不管所投资资产如何不具备商业可持续性，未来的资金供应预期总是宽松的，风险管理大可以用时间来换空间，不盈利的资产总会熬到盈利那一天。
这个基本逻辑，让自2010年就悬于半空的地方政府融资平台炸弹至今没有引爆。也因为此，大量本应逐步淘汰的过剩产能依然能够或明或暗地筹到续命钱，更多资金则涌向了投机市场，让本应该抑制泡沫的房地产市场更为膨胀。不过，这个过程并非没有弱点，因为要依靠借钱将游戏玩下去，借钱主体的资产负债率必然不断上升。从上市公司近几年逐步披露的财报中，我们可以很清晰地看到这个趋势不管是企业还是地方政府，五年之内财务杠杆率都在不断增加，其中积聚的系统性风险可想而知。
不仅如此，金融机构的杠杆率也在大幅上升。尽管自2010年起监管当局就已经对银行资产负债表的急剧膨胀有足够的警醒，并出台了一系列针对性的监管政策，但是金融机构很快找到了规避监管的好去处表外化。对于利润空间的追逐也很快将各类不同的金融机构牢牢捆成利益共同体银信、银证、银证信等各种合作模式层出不穷。即便是商业银行本身，传统的存贷业务这几年也已为创新人士所不齿，资产管理、同业业务等更新的花样开始成为创新典范。
这些创新模式的共同点，在于规避资本监管，进行资金套利。当下各家金融机构都热衷的资产管理业务，很大程度上已经偏离了代客业务的本质，而更多演化为变通的资产业务。更直白一些，资管业务已经成为了当前政策环境中的投行业务，其发展潜力甚至会比传统投行更大，因为成体系的监管模式基本不存在。而如果我们将各种“影子化”的金融体系“阳光化”，将会惊讶地发现尽管银监会不断提高商业银行资本充足率监管标准，但商业银行实际运行的资金杠杆率有可能会比此前更高。而铸成这一现状的根本，正是数年以来持续宽松的货币环境，让金融机构有充裕资金和意愿去挑战高风险业务。
很显然，要是资金供应的水龙头一直不关上，这种加杠杆的过程会一直延续下去，而且整个体系的演化还会不断自我实现。长此以往，不具备效率的产业公司永远不可能升级换代，不服务实体经济的金融体系反而会持续得到正向激励，引导信贷资金服务实体经济就只能是一句空话。
“央妈”的一次性断奶，有助于改变当下货币信贷市场中资金永远宽松的预期。这将明确告诉金融机构，如果在资产端继续不审慎的扩张行为，未来就将面对资金链断裂的最坏结果。而这种预期，是促使金融机构降低经营杠杆、维持审慎经营态度的最有效信号要想维持盈利空间，资金不再是取之不尽用之不竭的廉价资源，金融机构必须为实体经济开发更有效率的金融创新。
很显然，这两周的资金紧张事件不是一次性事件，这将是解决过往五年经济症结去杠杆化的开始。
作者：罗克关
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