半年前，成飞集成公告将收购同捷科技，在同捷科技的背后，是11家PE机构股东。然而，半年后的7月11日，成飞集成却宣布终止这一收购行为。
这并非孤案。近一年来，类似的并购退出案例正逐渐成为热门：上市公司收购试图上市未果的公司，后
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更多的并购案例，在双方达成初步协议后，却最终胎死腹中。究其原因，最常见的则是：双方难在价格方面达成一致，被收购方的股东，嫌收购方出价太低。而这些被收购方的股东，多是PE机构。
近两年来， PE业募资难，加上宏观经济不景气、资本市场表现不佳，机构多在“过冬”。而进入2013年6月，资金市场“钱荒”与IPO重启临近的预期，这两则冰火两重天的“利空”和“利好”，让PE业局中人摇摆不定：是将手中的项目迅速变现，还是继续以时间换回报等待IPO重启？
但东方富海董事长陈玮却坚定地认为，目前对于PE机构来说，流动性比赚多少钱更重要。他鼓励各种方式的退出，并认为“打折退出也是一种退出。因为基金看重的不是单个项目的回报，而是整体收益率。”
同捷科技：惜败于临门一脚
7月11日，成飞集成（002190）公告，终止前段时间筹划的重大重组计划，即不再收购同捷科技（全称“上海同捷科技科技股份有限公司”）约88%的股份。
公告中声称，推行这次重组过程中的一大先决条件是：为了维护同捷科技经营的完整性，必须对同捷科技的关联企业进行整合，但成飞集成与同捷科技的股东无法就这一问题达成一致；此外，双方也无法对同捷科技88%股权的最终交易价格达成一致意见。
简言之，该并购流产的原因：一是成飞集成没法按预期整合同捷科技；二是双方价格谈不拢。
对于同捷科技的21家法人股东来说，要让各机构对于收益预期达成一致并非易事，因此并购退出这一“煮熟的鸭子飞了”也不足为奇。有券商投行部人士都认为，上市公司收购其他公司时，走到上市公司披露预案那一步，双方再谈崩的案例比较少。大部分到这一步还失败的，往往是因为政策性因素：比如证监会否决，比如收购方是国有企业被国资委否决等。
这21家法人股东，既有中科招商、达晨创投、上海中路实业有限公司、创东方投资等11家PE机构，又有浙江新湖集团股份有限公司这样玩转资本与实业的大鳄。这些股东在同捷科技潜伏已久，有的8年，有的4年。
同捷科技成立于1999年，先后曾试图在海外上市，2009年申请上创业板被否。据接近同捷科技的人士介绍，同捷科技随后仍在寻求境内上市，但其IPO之路并不顺畅，其中的重要原因是：券商投行部认为，同捷科技在规范性上不符合证监会的审核标准，虽然这些不会大幅影响同捷科技收入和利润的真实性，但不调整就可能过不了会，要调查得大动干戈。
此外，公开信息显示，同捷科技2012年前三季的业绩，收入同比下滑，利润同比大幅下滑：2011年其净利润超过5000万，2012年前三季度却只有区区570万元。
所以，即使不论同捷科技的规范性问题，即使IPO于今年开闸，同捷科技这样的业绩也难以冲刺IPO，估计至少要等三年业绩好转方能上市。
并购：曲折知多少
最近一年，并购退出成为PE界的热门话题。在业内各论坛上，各大PE机构的合伙人，多少都要聊几句“并购”，如：并购将成为PE、VC退出的重要渠道，所在机构有一些并购退出案例等等。
著名财务顾问华兴资本CEO包凡甚至对媒体表示，从去年到今年，并购成为华兴资本的核心业务，比例占50%以上，而以往并购业务只占20%。
从A股上市公司披露的信息来看，今年以来，有多家上市公司计划收购其他公司，而后者背后往往有PE、VC机构的身影。
然而，从披露预案，到最终达成交易，本身有相当的不确定性。如表1所示，今年一季度有多起上市公司收购拟上市公司，被收购方多有PE机构投资。"参见本报2013年3月25日报道《PE曲线退出：上市公司接盘隐忧初现》"。
然而，在预案披露4-6个月后的今天，最终完成交易的仅有掌趣科技（300315.SZ）收购动网先锋100%股权。其他进程暂时受阻的原因各异，有要等待国资委审批，如太极股份（002368.SZ）收购慧点科技；有海格通信（002465.SZ）在收购中，因为标的资产因为法律因素暂时无法过户，转让方只能将标的资产暂时质押给海格通信。
而两位券商保荐代表人告诉记者，目前证监会非常鼓励并购，不涉及重大资产重组（即被收购方的资产、收入、利润，均不到收购方的50%）的收购，且不是关联交易，证监会甚至不审核；如果上市公司是定向增发筹集来资金来购买标的资产，审核流程也会很快，一般半年内可以完成。
即便如此，并购交易双方因为各种原因，而推迟交易，或终止收购也屡见不鲜。前述的成飞集成收购同捷科技并非孤例。去年9月，蓝色光标（300058.SZ）曾公告将收购分时传媒，但两个月后，即宣告终止。
今年4月27日，大唐电信（600198.SH）曾公告，将收购上海三七玩网络科技有限公司；然而不到一个月后，大唐电信就宣称不再将其作为重大资产重组的标的资产，而是启动其它方案，对相关行业中的另外一家公司展开尽职调查，并正在就具体的交易方案与相关方进行磋商。
还有更多的正在谈的并购案例“胎死腹中”。一位人民币基金合伙人私下告诉记者，他所在基金投资的一家企业，原本跟一家上市公司达成协议，此上市公司为此停牌。但最终交易未能达成。他表示，也看到同行碰到类似的情况，而最常见的原因，往往是被收购方的中小股东不认同收购价格。而这些中小股东，又往往是PE机构。
他认为：“收购资产，从财务上说对于收购方是划算的，收购方很多是上市公司，常见的交易结构是出一部分现金，一部分股权；而现金也通常是通过定向增发募集。被收购方往往是未上市公司。上市公司的市盈率往往比较高，等于收购方是用高市盈率的股权，去换被收购方低市盈率的股权。”
他指出， 这种方式下，PE作为被收购方的股东，希望收购方出价高一些；因为换来的上市公司的股权要锁定一年，如果这期间，上市公司的股价因为其他因素跌了怎么办？PE机构对收购方没有多少影响力。
基石投资投的一些企业，目前也正试图通过被上市公司收购的方式退出。基石投资合伙人林凌分析，从收购方的角度，必然是希望收购标的资产时，有部分是股权来收购，除了现金流，收购方还有其他考虑：“他们大多希望标的资产的团队能够稳定，所以最好不要拿到太多现金，而是部分是股权，而且这种方式，可以将标的资产相关方跟上市公司的利益绑定得更紧。”
林凌认为，现在的收购方，以财务型居多，前述的“用高市盈率的股权来换低市盈率的股权”，就是财务型收购方，他们会有“你便宜了，我把你买走”的思路。另一种收购方是出于产业整合的考虑，更看重“你的业务是我缺的，我做不了这块业务或者做要花很多时间来做”，这些对价格相对没那么敏感。
“死扛”IPO还是打折套现？
深圳市东方富海投资管理有限公司董事长陈玮告诉记者：“我们做并购退出的有两家，收购方也都是上市公司。现在证监会对并购比较鼓励，并购做起来比以前快多了，也就需要6个月左右。但并购还是很难的事情，因为并购是各方利益的协调，如山收购方是大股东，涉及收购方的大股东、公众股东，被收购方的股东，对价的方式，行业适合与否，两个企业合并了制度、文化是否融合等等。并购是非常难的一件事，并购案例虽然比以前增长了很多，相对于总的投资案例，还是非常低的。”
当被问到，如何看待有些PE机构因为嫌收购方出价太低，而放弃被收购时，陈玮直陈：“有些企业是希望扛到IPO重启后，看看情况再说。之前大家都喜欢IPO退出，因为IPO退出整体收益比较高。但我觉得，目前PE更应该考虑，投资的流动性，而不是赚多少钱。股票有流动性，比未上市企业的股权安全性要好。我会更鼓励并购，多渠道退出：IPO、并购退出和上三板。”
陈玮坚定的认为：“就算IPO马上重启，就算PE投资的企业已经报到证监会，现在看也要一年半年，甚至拖上两年的等，并购则快很多。打折退出也是一种退出。这有什么呢？市场有赚有赔。别的项目赚钱就行了，基金重要的是综合收益。”
但是，更多的PE机构还在“死扛”。之前本报曾报道，最近，PE将未上市公司的股权转让给同行，这一现象逐渐在增多。
当时，谱润投资董事长周林林指出，达成这样的转让交易最大的障碍就是价格，上一家投资机构当年投资价格高，现在不愿意折价转让。元禾资本合伙人李怀杰也认为，现在PE机构有IPO将重启的预期，所以短期内，这样的转让交易会减少。
目前，中国的资金市场正遭遇“钱荒”。6月下旬，隔夜国债回购拆借利率，一度上行到22%，这个数据在历史上都非常罕见。进入7月后，资金极度紧张的局面稍有缓解，但现在各种银行理财产品的预期收益率仍然比以往高出不少，这对于原本就募资极难的PE机构，无异于是雪上加霜。
如果“钱荒”的局面将维持一段时间，那么PE机构，尤其是人民币基金，此时选择“死扛”苦等IPO重启，还是适度降低回报也要变现这一策略的分化，将带来更多深远的影响。
作者：潘沩
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