本报记者 倪铭娅
互联网金融的“热浪”让市场的聚光灯再次投向金融领域的改革。中国社科院教授刘煜辉在接受中国证券报记者采访时表示，互联网金融是全球金融业发展的一种变化。过去十年，在央行推动下，金融改革从各方面进行尝试，包括利率市场化、汇率形成机制改革、人民币国际化、银行改革等。由于经济体制和机制改革停滞，金融改革显得有些“单边突进”。如果未来仍然单方面推进金融改革，不仅效果不好，甚至可能产生负面效应。因此，金融改革需要配套改革的跟进和顶层设计，自上而下形成一个整体。
刘煜辉表示，财税改革和金融改革是绑在一起的，财税改革是金融改革的必要前提和基础。没有财政改革的金融改革，不仅改革成效会付之东流，甚至可能造成道德风险集聚的金融乱象。由于中国缺乏要素配置的市场机制，导致中国的财政和准财政活动具有极强的货币创生性，即“财政决定货币”。地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素价格，并控制着税收、收费、准入等对经济和金融活动有着绝对影响力。这导致要素价格压至均衡价格之下，利率压至自然利率之下，从而改变微观的投资回报，信用跟着回报走，出现“财政决定货币”的情况。
靠政府压低要素价格所获得贸易盈余的模式不可持续，靠垄断信贷资源推动的投资也不可持续，关键措施是推进财政改革。如发长期低利率特别债券对现有银行债权进行购买，积极推进债务重组。
刘煜辉表示，中国金融体系的最大脆弱性来自政府配置资源权力过大所导致的严重道德风险和债务失控。整个信用系统都在套体制的“利”。而由此形成的大量“僵尸型”企业和资产难以灭亡，并占据和无谓消耗着大量信用资源得以存活，导致经济生产率显著衰退。由于新增信用在越来越高的比例上被用于支持既有债务体系的循环，所以货币对经济增长的边际效应越来越差。
他表示，改变金融体系脆弱性，实现“货币不增或少增，而信用增”，就得靠融资方式的变化，即直接融资。在成熟国家，直融之所以能向纵深拓展承债的空间，有赖于经济的法治基础，硬化的预算约束，从而通过直融提高要素的配置效率。而目前中国经济中无所不在的政府信用、普遍存在的软预算约束，制约了经济进一步加杠杆的空间，增加了债务扩张的系统性风险。中国未来只有两种选择，一是通过改革来构建市场经济的法治和制度基础，培育直融的文化，以拓展经济承债的空间；二是若现行体制没有本质变化，就只能通过存量债务的减记和重组，清理“僵尸”信用，为新增信用腾空间。
精彩对话
中国证券报：如何看待互联网金融的发展？
刘煜辉：过去强调金融服务，强调在满足客户金融需求的同时，给客户提供服务，认为差异化的服务是经营成败的关键。但在互联网金融时代，金融产品标准化发展，金融服务变成了销售行为，成本是比服务更重要的经营要素。
中国证券报：关于金融改革中利率、汇率和对外资本账户开放的先后次序应如何判断？
刘煜辉：从大的方向看，次序要服从宏观经济平稳运行和经济软着陆；从小的方向看，要以央行货币政策独立性为先，央行实际上更多是在汇率和资本项目之间做选择。
从这个角度讲，次序的逻辑要服从宏观条件变化，汇率弹性摆在资本项目前面，或者说用弹性汇率换取进一步的资本项目开放，以保证央行货币政策的独立性，可能是现实的选项。
未来5至10年，央行的工作或发生变化：对外，可能需要不断释放美元以稳定汇率，抵制市场（特别是离岸市场）产生的人民币趋势性贬值预期；对内，或需要不断释放存款准备金以稳定资金价格，目的其实都是稳定和平滑人民币资产价格下行的压力，避免产生全局性信用收缩，以致经济失速。过去十年的信用供给，是以人民币资产作为抵押而投放的。人民币资产缩水意味着信用条件显著提升，由此会产生通缩效应。
中国证券报：未来流动性会发生怎样变化？
刘煜辉：金融部门以及整个经济的流动性错配可能累积到了相当严重的程度。从非金融部门资产负债表看，负债端久期明显变短，这是因为近年来以“票据+非银”的银行影子业务规模迅速膨胀；但资产端却明显变长，大部分资金流向基建、地产和其他高杠杆低效部门，形成资金的沉淀，周转率大幅下降；由于外汇占款的萎缩和产业部门回报率的下降，银行体系低成本负债资源趋于枯竭，近年来只能用更短的、不稳定的、高成本的负债（同业+理财）去支持其信用资产，这进一步加剧了流动性的脆弱。
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