汪涛：三季度经济运行良好 政府不会出台全国范围房产调控新政(组图)
受益于出口改善、房地产建设活动持续复苏以及工业部门补库存（在政府的政策支持下），三季度GDP环比增速反弹至9%（折年率），同比增长7.8%。9月份信贷增长超出预期，可能反映了在海外经济继续存在不确定性的背景下，政府决意支持内需。不论如何，我们认为前几个月信贷增速的放缓仍会对四季度经济增长起到滞后的影响，再加上补库存势头的减弱，可能会令四季度GDP同比增速放缓至7.6%。尽管一线城市房价持续快速上涨，年初至今房地产建设活动增长较为温和，许多三线城市的房价也没有那么高。因此，我们认为短期内政府不会出台全国范围的房地产调控新政。我们认为2014年经济增长取决于全球经济复苏的强度以及国内信贷和房地产相关政策—我们维持2014年经济增长7.8%的预测。
什么推动了三季度增长反弹？
过去几个月的数据显示三季度实体经济活动反弹，GDP同比增速从二季度的7.5%回升至7.8%，环比增速反弹更为明显、从二季度的不到7%升至9.1%（折年率）。受益于外需走强，三季度出口有所回升，实际出口量同比增速从二季度的2%回升至三季度的6%（见图1）。内需也在房地产持续复苏和工业部门补库存的带动下明显回暖。工业生产同比增速从二季度的9.1%回升至三季度的10.1%，其中重工业表现强于轻工业（见图2）。
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9月份房地产活动明显走强。9月房地产销售面积同比增长23%，一定程度上受益于去年较低的基数，而年初至今销售面积同比增速已达23%左右（住宅销售面积同比增长24%）。9月份房屋新开工面积同比大幅上涨41%，三季度同比增长15%，明显好于一季度同比下跌2.7%以及二季度温和增长8.8%（见图3）。过去几个月房地产销售的强劲增长帮助支撑了整体房地产建设活动和土地销售。未来几个月，我们预计销售增长将有所放缓，而新开工会保持稳健（增速维持在5-10%）、缩小与销售之间的差距。我们预计房地产活动仍将是内需的“定海神针”。
工业部门库存周期的积极变化（尤其是建材）也是推动三季度经济增长反弹的重要因素之一。虽然固定资产投资增速仅略微加快，过去几个月PMI和工业数据显示订单增加、生产也在提速。政府决心稳增长的表态、放松流动性条件的举措、以及自6月底以来加快基建相关的财政支出等都帮助提振了企业信心、助推了补库存。随着中央政府宣布增加铁路和城镇基础设施（包括公用事业）的开支并加快财政资金投放，基础设施投资同比增速从二季度的23%加快至三季度的25%。而工业企业利润改善也推动制造业投资连续12个月放缓之后于8月和9月回升（见图4）。三季度社会消费品零售总额同比增速小幅回升至13.3%，受益于汽车销售强劲增长以及政府控制三公消费的边际影响减弱。最新的居民调查显示三季度居民收入有所回升，从而有望支撑未来几个月的居民消费。
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在6月份的流动性紧缩之后，随着政府和央行积极注入短期流动性稳定市场，最近几个月银行间市场短期利率回落至一个“新的常态”（见图5）。尽管三季度银行贷款增速保持稳定，新增社会融资规模继6、7月下降后于8、9月显著反弹，其中波动性较大的部分主要来自未贴现银行承兑汇票和企业债。受此影响，我们估算的“信贷扩张度”也在过去2个月里明显反弹（见图6）。年初至今，新增人民币贷款总额已经达到7.3万亿，新增社会融资规模（剔除股票融资）也已达到13.8万亿。我们现在预计全年新增人民币贷款可能超过8.8万亿，新增社会融资规模可能超过17万亿，两者均高于我们今年早些时候的预期。因此，我们预计到年底社会融资规模余额（剔除股票融资）同比增速可能达19%左右，仅略低于2012年20.2%的增速。
如我们在此前报告（参见“信贷再度放水？”，2013年10月16日）中指出的，虽然8月份信贷增速的反弹可以看作是对6、7月信贷大幅放缓的必要修正，但9月份信贷仍然快速增长，这似乎已经不仅仅是修正那么简单。展望未来，我们认为在未来几月政府可能会对放缓信贷增速持较为温和的态度。因此，信贷增长可能会对未来1-2个季度的经济增长起到略多一些的支持，有助于保障全年经济增速在出口存在不确定性的情况下超过今年的增长目标。
未来前景如何？
我们预计，由于一定程度上受到补库存势头减弱的影响，今年四季度经济增长势头将有所放缓，这一趋势也有可能延续至明年一季度。事实上，由于过去几个月里供给（产量）增长领先于需求和价格变化，加上价格也开始承压，9月份黑色金属行业工业生产增速已经放缓。年初至今，粗钢产量同比增长超过8%，大幅高于2012年同期的3.6%。近期PMI也显示未来制造业活动可能会有所走弱。
5-8月之间信贷增速的放缓以及资金成本在边际上走高也可能对未来几个月的信贷密集型的投资活动产生滞后的负面影响（见图5&6）。尽管9月信贷增速回升，鉴于信贷增速已经很快，我们认为信贷扩张势头没有多少继续走强的空间。因此，我们预计四季度基础设施投资将有所放缓。
出口方面，近期美国政府关停以及全球经济复苏的不确定性可能会抑制四季度中国出口增长的表现。
我们预计四季度GDP同比增速放缓至7.6%左右，环比增速（折年率）从9.1%降至8%以下，但仍好于今年上半年。我们认为2014年经济增长主要取决于全球经济复苏的强度以及国内的信贷和房地产政策。我们维持2014年经济增长7.8%的预测，并认为改善主要来自出口的走强，国内投资则可能受基础设施投资放缓的影响而小幅走弱。
最新的经济数据或将使政府保持宏观政策基调基本不变，也为政府提供更多空间把注意力放在即将实施的改革上。如前文所述，我们预计政府会继续对控制信贷增速持温和态度。房地产方面，尽管一线城市房价快速上涨，但房地产复苏的情况仍然参差不齐，三线城市房价则受到库存较高的抑制。另外，尽管房地产销售增长十分强劲，年初至今新开工面积仅仅是温和增长。因此，我们预计政府短期内并不会出台房地产调控新政，而是会支持房地产建设活动继续改善从而为经济增长提供支持、并帮助消化掉一些重工业部门的过剩产能。
在即将举行的三中全会上，我们预计政府将会宣布覆盖几乎所有重要领域的改革框架和方针（更多讨论请参考“万众期待，能否众望所归？—三中全会前瞻”，2013年9月25日）。我们认为政府可能会在对民营和外资放开服务业、继续扩大养老金和医保的覆盖范围、户籍制度和金融领域改革等方面作出实质进展，并在短期内支持经济增长。当然，金融杠杆的进一步提高、再加上地方政府加快推进城镇化的冲动也可能会增加相关风险。
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汪涛为瑞银集团特约首席经济学家
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