交银：增长保持合理区间 改革提升潜在增速

　　一、基数原因和投资增速放缓导致四季度增速略有回落

　　据国家统计局2014年1月20日期公布的数据显示，初步核算，2013年全年国内生产总值568845亿元，按可比价格计算，比上年增长7.7%。其中，一季度增长7.7%，二季度增长7.5%，三季度增长7.8%，四季度增长7.7%。四季

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　　图1：我国季度GDP同比与环比增速（单位：%） 

　资料来源：CEIC，交行金研中心

　　我们分析认为四季度GDP增速相比三季度略有回落主要有两方面原因：

　　一是由于上年四季度GDP基数较高。2012年四季度GDP增速由三季度的7.4%上升至7.9%，较高的基数相应影响了2013年四季度GDP同比增速。

　　二是投资增速相比三季度明显回调。从拉动经济增长的三驾马车来看，四季度呈现消费稳中有升，出口总体稳定，而投资则明显回调的趋势：首先，四季度外部需求基本平稳，我国进出口总体呈现低位企稳态势。全年进出口同比增长7.6%，增速相比前三季度回落0.1个百分点，其中全年出口同比增长7.9%，增速比前三季度回落0.1个百分点，进口全年同比增长7.3%，增速与前三季度持平。其次，受基建投资减速和去产能影响，固定资产投资增速相比前三季度明显回落。我国固定资产投资累计增速由三季度的20.2%回落至四季度的19.6%（实际增速则回落1个百分点，由前三季度的20.2%回落至19.2%）。投资增速回落主要受基建投资增速回调及产能过剩压力的影响。其中基础设施投资增速由前三季度的25.1%回落至四季度的21.2%，这主要是受到地方政府融资平台债务压力较大，资金来源受限的影响；受产能过剩压力较大影响，煤炭开采和洗选业、黑色金融冶炼和压延加工业等行业的投资增速四季度相比前三季度均出现了明显回调。第三，消费需求保持稳中有升，我国社会消费品零售总额同比增速由前三季度的12.9%回升至四季度未的13.1%（实际增速则由三季度未的11.3%小幅回升至四季度未的11.5%）。

　　二、2014年经济增速仍能保持在合理区间

　　我们预计2014年全球经济复苏的态势仍将持续，而国内改革将全面推进。预计拉动经济增长的三驾马车的动力相比上年不会有明显波动，经济增速将维持在合理的区间。

　　1、世界经济形势有所好转，2014年中国出口增速可能略好于上年

　　2014年，世界经济有望逐步走出国际金融危机的阴影，发达经济体有望继续好转，新兴经济体增速有望企稳，国际经济环境可能相对稳定，总体略好于2013年。IMF预计，2014年世界经济将增长3.6%。发达经济体经济增长势头可望持续，预计增长2%，比2013年加快0.8个百分点。新兴经济体和发展中国家增长5.1%，比2013年加快0.6个百分点；就国际贸易看，WTO预计，2014年全球贸易量增长有望加快，增长4.5%（这个增速仍低于过去20年5.4%的平均增速）。在此背景下，预计2014年中国出口增速可能略高于2013年，约为8.5%左右。

　　表1 ： 2011-2014年世界贸易增速（%）

　　就中长期外贸走势看，近年来，在美国经济增速整体回暖背景下，我国对美国进口增速却是持续下行的，外贸领域出现了明显的“中、美脱钩”现象。受此影响，美国GDP增速与中国向美出口的增速之间的相关性正在减弱。另外目前中国在全球贸易中占比已经接近12%，未来难以持续快速增长，要接受外贸进入中速增长的现实。

　　图2：美国GDP增速回升对中国出口的拉动作用正在减弱

　　资料来源：CEIC，交行金研中心

　　2、房地产和基础设施投资增速放缓，制造业和服务业投资增速回升，预计2014年固定资产投资仍将保持较快增长

　　预计2014年房地产投资可能略有回落。2013年商品房销售形势较好，开发商回笼了大量资金，为2014年的房地产开发投资提供了资金支持。但房价持续上涨，一些地方政府在国务院压力下已开始出手调控，如果房价预期发生变化，则房地产市场会转为观望，影响开发投资的信心和速度。预计2014年房地产开发投资增速为18.5%左右，可能略低于2013年。

　　基础设施投资受地方政府债务压力影响可能有所回调。根据“十二五”规划，我国在公路、铁路、地铁、水利以及城市基础设施等基建投资方面仍有一定增长潜力；新型城镇化和信息化建设也会带动相关投资；加上目前一些地方也陆续将基建项目向民间资本开放，这些都会促进基础设施投资的增长。不过，目前地方政府负债率较高，货币政策转为中性偏紧，以地方政府主导的基建模式难以持续，基建投资扩张能力受到限制。但非银行信贷融资和海外资金的流入可能部分缓解地方政府的融资压力，因此预计2014年基础设施投资仍可能保持在20%左右的较高增速，但增速相比2013年将有所回调。

　　制造业投资将趋于改善。2014年出口形势有可能继续好转，企业盈利状况也已有明显改善，这些有利于制造业扩大投资。不过，考虑到工业领域PPI依然存在负增长的压力，预计工业品价格低迷及产能过剩等因素仍将继续抑制企业再库存的意愿，企业存货投资增速的放缓将制约制造业进一步增长的空间。预计2014年制造业投资增速回升至21%左右。

　　其他投资在改革推动下将实现较快增长。2014年十八届三中全会提出的全面深化改革的系列措施将实施，在市场化改革的推动下，预计企业和个人的投资热情将得以释放，使得其他投资，特别是服务业投资等将能够实现较快的增长。

　　图4：我国固定资产投资分类增速（单位：%）

　　资料来源：WIND，交行金研中心

　　综合预计，2014年投资增速可能达到19.3%左右，虽然较2013年有所回落，但仍将保持平稳较快增长。

　　3、在消费刚性和“调结构、促内需”的政策推动下，消费将保持稳中有升的态势

　　在我国，消费需求的刚性增长特征明显。尽管2013年年初受到中央八项规定影响，高端消费品销售出现下降，但在住房与汽车等相关消费的带动下，消费仍保持了平稳增长态势。随着十八届三中全会召开，未来经济转型重心在促进内需，特别是消费方面，随着以人为本的新型城镇化战略的实施，未来国内消费增长空间巨大。

　　目前国内利好消费增长的因素有：城镇化使居民消费结构持续升级；公开服务均等化等保障政策的完善将消除大量居民的后顾之忧；服务业的政策环境在改善，服务供给能力在扩张；2013年以来出台的促进信息消费等政策会逐步见效，预计2014年还会进一步加大促进消费的力度。但同时也存在一些不利于消费增长的因素：经济增速放缓后，居民收入增速相应放缓，低于GDP增速；2014年房屋成交量增速相比2013年可能下滑，进而影响家电、家具等销售；治理大气污染的政策力度在加大，越来越多的城市对汽车进行限购限行，将影响汽车销售和消费；国内消费环境依然较差。如食品安全等问题并未根本解决。

　　图5：我国社会消费品零售总额的名义与实际增速（单位：%）

　　资料来源：CEIC，交行金研中心

　　总体上看，在消费刚性和“调结构、促内需”的政策推动下，预计2014年社会消费品零售总额增长13.6%左右，实际增速为11.8%左右，都略高于2013年。

　　综合以上分析，由于出口和消费的动力将比2013年有所增强，投资增速则只是稍有回落，因此预计2014年GDP同比增速将略好于2013年，仍将维持在7.5-8%的合理区间，初步预计在7.8%左右。且季度波动较小，全年运行平稳。且预计增长的动力结构将有所改善，2013年消费和投资贡献了经济增长的104.4%，出口贡献率是-4.4%。预计2014年出口贡献率将转正，约为1%左右，消费贡献率约为52%，投资贡献率为47%。未来在潜在增长能力支撑、体制改革红利持续释放和宏观政策适度刺激的作用下，我国经济继续保持中高速增长仍然可期。

　　三、经济运行中可能出现四个不确定性和压力

　　2014年在整体经济仍将保持中高速增长的同时，中国宏观经济运行面临的一些不确定性也不容忽视。

　　首先，外部经济环境仍面临较多不确定性。如美国QE退出在2014年是大概率事件，虽然市场对此已经有所预期，但由于持续多年的量化宽松货币政策退出，必然会对全球金融市场造成短期的冲击，未来全球资金流动也将面临较多不确定性；同时新兴市场国家经济增速放缓趋势并未明显好转，近期世界银行发布报告，将2014年俄罗斯经济增速预期从原先的3.1%下调至2.2%。而且虽然世界银行对2014年全球经济增速的预期高于2013年，但其增速仍可能低于此前的2011年，这意味着世界经济仍未能完全摆脱全球金融危机的影响。中国仍面临较为不确定的外部经济环境。

　　表2：2011-2014年世界经济增速 （%）

　　资料来源：IMF，《世界经济展望》，2013年10月。

　　注：2013年和2014年为预测值。

　　其次，中国经济的结构性失衡问题仍有可能释放负面效应。2013年多增的社会融资规模中大部分流入房地产及地方融资平台，这不但造成中国经济结构的进一步失衡，也对实体经济其他领域的资金获得形成“挤出效应”。特别是由于对这两个领域的宏观调控政策一有收紧，国内投资增速就可能受影响，进而影响中国短期经济增速。结构性失衡已经在某种程度上“绑架”了中国经济，使经济结构调整步伐艰难。

　　再次，部分行业产能过剩问题仍然严重。从国际通行的反映产能过剩状况的指标——产能利用率来看，IMF在最新发布的《中华人民共和国2012年第四条款磋商工作人员报告》中估算，目前我国的产能利用率已经跌至60%，远低于公认的80%合意区间，从国内分行业的差能过剩情况看，目前钢铁、有色金属、非金属、橡胶等亲周期性行业，产能过剩成本远大于生产过剩成本，所以目前这些强周期的资源品行业普遍出现了生产过剩、库存堆积，供求关系恶化的风险。此外，除了煤炭采选业和饮料、纺织服装等消费性行业，其他行业的产能利用率也均普遍低于80%，存在产能过剩现象。尤其是有色金属行业和食品行业的产能过剩现象也较为严重。

　　图6：微观制造业库存仍在低位徘徊

　　资料来源：CEIC，交行金研中心

　　最后，经济潜在增长率下行压力仍存。从我国潜在经济增长的变动趋势看，随着中国人均GDP进入中等偏上收入国家，我国经济的潜在增长率也面临持续下降的趋势，这也是近几年我国GDP增速放缓的深层次原因。在没有全要素生产率的提升来弥补潜在增长率下降的趋势之前，我国经济增速趋势性放缓的压力仍存。这也是2013年12月召开的中央经济工作会议认为“经济运行存在下行压力”的主要原因。

　　四、改革提升全要素生产率，缓解潜在增速放缓压力

　　十八届三中全会提出全面深化改革的思路并提出要让市场在资源配置中起决定性作用。预计市场化改革将从以下四个方面提升全要素生产率：

　　一是资源配置效应：十八届三中全会提出未来要推进水、石油、天然气、电力、交通、电信等领域的价格改革；同时通过建立城乡统一的建设用地市场推进土地市场化建设；还有通过完善人民币汇率市场化形成机制和加快推进利率市场化等金融改革来完善金融市场体系。我们相信随着这些要素资源市场化改革的推进，一定能提高资源的配置效率，进而提升经济效率。

　　二是技术进步效应：我国在技术进步与创新方面仍有巨大发展空间。2008年我国R&D占GDP约1.5%，德美和新加坡约2.7%，日韩约3.5%。2008年，我国每百万人中R&D研究人员约1200人，而新加坡接近6000人，日韩约5000人；未来通过加大开放鼓励企业创新和加大科研投入可以提升技术进步。十八届三中全会提出要深化科技体制改革，建设国家创新体系。技术进步将能够明显提升中国综合竞争力，实现由“中国制造”向“中国创造”的转型升级。

　　三是内外联动效应：通过调整与国际对接方式，仍可继续享受全球化红利。虽然我国出口占全球市场份额较高，但主要是货物贸易，服务贸易则持续数年逆差，未来有较大提升空间。通过中资企业“走出去”、人民币国际化等渠道仍可实现对全球资源的利用和受益，继续享受全球化红利。十八届三中会出提出要构建开放型经济新体系，适应经济全球化新形势，必须推动对内对外开放相互促进、引进来和走出去更好结合，以开放促改革。未来通过上海自贸区等的改革试验，适应全球贸易与投资的新规则与新趋势，进而重新融入全球化的大潮，将中国经济提升到新的层次。

　　四是人力资本积累效应：虽然随着我国人口红利的结束，劳动力数量的增长可能放缓，但由于我国人力资本积累远远不足，未来人力资本质量提升方面还有较大空间。现阶段我国大学入学率基本相当于美国60年代、日本70年代及韩国80年代水平；我国15岁以上人口的平均受教育年限约8.2年，美德日韩在12年左右。2009年美法英等国教育投资占GDP比重约6%，日本约3.4%，而我国仅2.4%，距离4%的目标尚远；未来在加大教育投入、扩大教育范围与层次、培养创新型人才以及提升教育质量与回报等方面的潜力巨大。

　　我们认为，成功的改革能释放要素新动力，将我国中长期潜在经济增长率保持在较高水平。我们设计了三种情景对2013-2025年我国潜在经济增长率可能趋势进行了预测模拟。其中在大力改革且成功情景下，虽然资本和劳动力要素对经济增长的贡献率有所下降，但由于全要素生产率大幅提高，未来十年左右我国潜在增速仍可达到约7.6%的水平，资本效率稳定，增长质量得以持续提升。