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丁志杰
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随着美联储自2014年伊始连续缩减购债规模，近期新兴市场风声鹤唳：1月下旬以来，所谓的“脆弱五国”—土耳其、巴西、印尼、印度和南非等新兴市场外资大规模撤离，股票和债券市场损失惨重，汇率大幅下挫。阿根廷比索、土耳其里拉、俄罗斯卢布等新兴
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新兴市场金融动荡重现，与去年夏天那轮新兴市场金融危机有何异同？导致新兴市场新一轮动荡的原因何在？形势是否可能恶化？这波动荡会对中国产生何种程度、哪些方面的影响？中国应如何应对？为回答以上问题，本报采访了中国金融四十人论坛成员、对外经济贸易大学金融学院院长丁志杰、中国银行国际金融研究所所长黄志强和瑞银证券中国经济学家胡志鹏，是为北京圆桌第400期，以飨读者。
（廉薇）
本报特约评论员 廉薇 马冬冬
新兴市场波动探因
《21世纪》：与去年5、6月份新兴市场波动相比，这次的动荡是否有所不同？导致这一轮新兴市场波动的原因何在？有观点认为，美联储缩减量化宽松（QE）规模是“元凶”，您怎么看？
黄志强：我认为，是内外因发酵引发了新兴市场的金融动荡。外部原因主要体现为：首先，美联储逐月缩减购债规模加剧了新兴市场资金净流出状况，今年以来新兴市场股票基金资金流出的规模已经超过了去年全年。“脆弱五国”（巴西、南非、印度、土耳其和印尼）动荡加剧，并波及到相对健康的韩国和波兰，新兴市场的经济前景更加脆弱。其次，近期美国经济数据受天气干扰表现不佳，一时间全球避险情绪高涨。1月份美国ISM 制造业指数大幅下挫5.2 至51.3，非农就业仅增长11.3万人，其中私人部门增长14.2 万人，再次大幅低于预期。另外，中国经济下行压力依然存在，带来负外溢效应。2013年12月，中国工业增加值连续两月回落，基建投资大幅下滑。2014年1月，汇丰PMI预览值则下降0.9点至49.6，6个月来首次跌破50。中国经济放缓降低了对国际大宗商品的进口需求，对资源出口型新兴市场国家带来的负外溢日趋明显。
“双赤字”与错配问题是引发新兴市场动荡的内在原因。近年来，亚洲部分新兴市场经济结构的失衡导致日趋严重的“双赤字”风险，出现贸易赤字和财政赤字并存的情况。印度、越南等国家“双赤字”问题比较严重，印度2011-2013年经常账户赤字占GDP的比重分别为2.8%、2.7%和3.6%，财政赤字占GDP的比重分别为9.4%、8.1%和7.0%，2013年以来的双赤字情况仍然十分严峻。随着美国退出宽松政策，全球廉价资金充裕的时代即将过去，新兴经济体脆弱的贸易收支和经常项目收支将给市场参与者带来看空本币汇率的理由，从而抽逃资本，形成“资本外逃-本币对美元汇率贬值-资本外逃加剧”的循环，加剧了金融动荡。亚洲新兴经济体高度依赖于美元的流动性，对国际资本，尤其是短期资本的流动性高度敏感，表现为货币错配和期限错配。亚洲经济多是出口导向型经济，且贸易关联度大，但是贸易以美元计价和结算。一旦美元流动性收紧，将对区域内贸易带来较大影响。亚洲经济发展中吸引了大量外资，但长期资本不能满足需要，因此短借长贷，期限错配严重。
本轮动荡与2013年6月的亚洲金融动荡不同。从外因来看，2013年亚洲金融动荡的背景是市场预期美联储将宣布缩减购债规模，但尚未得到美联储确认。而本轮动荡产生的背景在于美联储已开始缩减购债规模，引发的风险偏好变动及避险资金流动规模也将有较大区别。从内因来看，阿根廷比索大幅贬值的直接原因是阿根廷央行外汇储备不足，已无力对其货币进行干预维持汇率稳定。阿根廷央行被迫宣布放松外汇管制，进而引发国际投资者对阿根廷能否偿还1336.72亿美元外债的担忧。阿根廷货币贬值是由于自身“突发性”因素，且表现剧烈，当日跌幅13%以上。而亚洲金融动荡时，印度、印尼货币贬值的持续时间都较长，从5月底延续至8月。另外，2013年8月金融动荡伴随着资本市场的大幅下挫，而此次风波中汇率波动更为剧烈，波动性风险上升。
丁志杰：去年5、6月份动荡的背景是市场预期美联储将于三季度开始退出量化宽松，实际上退出推迟到今年年初，所以动荡很快平息。本轮动荡的背景是美联储开始缩减量化宽松，美联储退出量化宽松是一个比较长期的过程，先是逐步缩减规模，然后是进入加息过程，给新兴市场带来的影响要大得多，持续的时间也要长得多。
确实，美联储退出量化宽松是新兴市场动荡的“元凶”。实际上，美联储在推出第二轮量化宽松的时候就已经给新兴市场埋下了动荡的祸根。在美国推出量化宽松期间，全球流动性泛滥，资本流入新兴市场，经济增长加快，同时资产价格和通胀上升，一些新兴经济体货币走强。这期间，量化宽松冲击的负面影响容易被忽视。然而，量化宽松有“推出”就有“退出”，退出带来的负面影响对新兴市场来说是致命的。
由于美国在全球经济金融中处于中心地位，其政策有很强的溢出效应，量化宽松作为其处理危机的重要措施，实际上是用一个新的泡沫覆盖原有的泡沫，这个新的泡沫通过跨境资本流动被转移到新兴市场。在这个过程中，国际资本在新兴市场获得高收益，新兴市场积攒外汇储备，收益几乎为零，这种资产置换带来巨大财富从新兴市场流向美国。羊毛剪得差不多，国际资本抽身走人。这几乎成了过去三十多年新兴市场危机的基本模式。尽管每次危机的具体原因都千差万别，但本质是一样的。
美联储政策应该考虑其溢出效应。在发生危机时，美国强调国际政策协调，推动各国共同推出经济刺激计划。在目的达到以后，美联储对其政策给新兴市场带来的负面冲击漠不关心，对新兴市场的声音置若罔闻，是极其不负责任的行为。
胡志鹏：这两次动荡背后的根本驱动力均为美国实际利率趋于上行、全球流动性环境趋于复杂。而中国的国内流动性和实体经济活动方面的波动也在心理层面给市场带来了一定的冲击。
新兴市场屡受冲击背后的根本原因在于：2008年金融危机以来，面对来自发达经济体的外需滑坡，新兴经济体普遍不愿坐视汇率升值，也无魄力推动痛苦的结构性改革，而是被动引入欧美货币宽松、借海外资本大规模涌入推动国内信贷扩张来饮鸩止渴。短暂繁荣之后，国内债务负担堆积、资产价格高企，加杠杆的边际效果已然递减、难以为继。随着美联储开启削减QE、美国利率趋于上行，这将不可避免地动摇过去几年间新兴经济体增长的根基。尽管退出QE的背景使美、欧增长前景好转，但传导至新兴经济体出口改善是一个缓慢的过程，且发达经济体需求进口弹性、新兴经济体自身外部竞争力普遍存疑，短期内难以抵御海外流动性撤离、国内信贷条件收紧对经济增长前景带来的压力。
新兴市场国家表现分化
《21世纪》：在本轮新兴市场波动中，并不是所有的新兴经济体都遭受挫折，中国、墨西哥等国家市场比较稳定。新兴市场的表现为何出现分化？哪类或哪些国家显得最为脆弱？
黄志强：在此次遭遇的重创中，新兴市场出现了明显的分化。土耳其、南非等国面对冲击时尤为脆弱，而一些国家（例如中国）则在新兴市场动荡的大背景下表现出稳健的态势，这其中隐含着重要的深层原因。
随着2014年美联储启动QE退出程序，宽松信贷周期的终结和国债收益率上涨，对资产负债表恶化、经济和金融脆弱性高的国家的影响不容忽视。一是高杠杆率国家，例如，阿根廷、智利、土耳其等；二是“双赤字”国家，例如印度、印尼、巴西、土耳其和南非；三是资源型出口国家，如巴西、印尼等。其中，巴西、印度等国由于国内政策仍留有一定空间，外汇储备也较充足，因此抗冲击的韧性较强。阿根廷、智利、土耳其及南非等既存在内部隐患、又缺乏政策应对能力的国家，则值得进一步关注。另外，如果阿根廷货币风波持续过久，造成债务偿还困难，债务危机有可能迅速蔓延至整个拉美地区甚至印尼、泰国等比较脆弱的亚洲新兴市场。
丁志杰：当前新兴市场表现的分化，主要是经济基本面存在比较大的差别。当前受到冲击比较大的是所谓“脆弱五国”，它们的共同特征是对外债务负担比较重，国际收支经常账户逆差严重。这种状况对跨境资本流出的承受力极其脆弱。对于国际收支和国内经济状况良好的国家而言，当前冲击带来的负面影响要小一些，但也不应忽视其未来可能面临的严重冲击。
胡志鹏：经常账户逆差或顺差快速收缩（意味着需要依赖外部融资）、信贷过度扩张（贷存比高、或信贷/GDP比率近年来快速攀升）、资本账户开放（意味着外部融资可随时撤离）、外汇储备对短期外债的覆盖度较低，在这几个因素叠加下的经济体一般会面临最严重的流动性风险。在全球利率上升、投资者风险偏好下降的环境中会首先遭受冲击。去年最先受到冲击的印度、印尼，以及目前岌岌可危的土耳其均属于这类脆弱的经济体。
始于去年的新兴市场动荡发展到目前这个阶段，投资者已基本撤离了政治经济环境已然十分糟糕的阿根廷、委内瑞拉、乌克兰和埃及。这些经济体已经在新兴市场中被“边缘化”，即便其情况进一步恶化，对市场的冲击也仅限于心理层面、难以带来危机升级蔓延的风险。
而在“主流”新兴经济体中，我们认为目前土耳其和南非是风险最高的两个国家。他们面临着：低储蓄率（土耳其的总储蓄率仅为15%左右、南非仅为13%，在主要新兴经济体中位居末两位）；经常账户大幅逆差（两国经常账户逆差均超过GDP的5%，在主要新兴经济体中属最糟糕、目前仅好于乌克兰）；短期套利资本此前大规模涌入、外国投资者头寸偏高（过去一年土耳其非FDI资本流入规模超过GDP的8%、南非高达5%，位居主要新兴经济体的前两位）；外部融资均主要依靠稳定性较差的证券投资、外债、而非FDI，外债占GDP比重均较2007年明显增加；外汇储备规模较小（两国当前外汇储备占GDP的比重均不及50%、在主要新兴经济体中位居末席）；政治风险高企（土耳其政局动荡、爆发大规模反政府示威，总理因贪腐丑闻而被迫改组内阁。南非将在2014年5月举行大选，政局也存在较大的不稳定因素）。除此以外，土耳其还面临着信贷增速和杠杆率居高不下、通胀高企的棘手局面。
全球经济复苏会否受到拖累
《21世纪》：一些新兴市场国家陆续出台应对措施，您认为是否有效？形势是否可能恶化，将目前比较稳定的新兴市场国家拖入动荡，并对全球经济复苏产生拖累？
黄志强：一方面，通过加息，国内外汇需求放缓，利于金融稳定。例如，土耳其宣布加息后，里拉迅速走强。另一方面，加息提升了本国的融资成本，对于经济基础薄弱的国家而言，这不利于经济复苏。因此加息等临时性管理措施仅是“权宜之计”，并不解决“远虑”问题。
新兴市场在劳动力、资本和资源三方面综合运用的低效率使其难以在全球范围内获得竞争优势。当前全球经济形势的变化，日益对新兴市场国家的经济转型形成“倒逼”之势。中长期而言，寻找新的增长点成为了大部分新兴市场发展的重心，通过结构性调整来刺激新的生产力，将是决定新兴市场国家未来基本面以及是否能够走出经济泥潭的关键。
对于新兴市场而言，“近忧”与“远虑”需要统筹考量，协调解决。对于发达经济体而言，量化宽松大潮的退出也应是有序的，避免引发大规模的金融风险。美联储退出QE引发的一系列“金融地震”再次使我们深刻地认识到，改善全球金融治理结构，推进国际货币体系改革，减少对美元依赖的重要性、必要性及迫切性。
新兴经济体的调整仍将继续，但是动荡不会演变为一场全面的金融危机。虽然新兴市场金融动荡会通过贸易、金融渠道传导至发达经济体，但是拖累有限。美国将保持强劲增长，欧洲继续巩固复苏，日本经济稳步前行，复苏将成为发达经济体的主题词，预计全球GDP增速将提高到3.7%左右。
丁志杰：在动荡发生之后，大幅上调主要利率，只能暂时缓解资本流出压力，获得喘息之机，不能从根本上扭转局面。而且，在全球化时代，各国融入全球经济的程度都加深了，国家和国际资本的力量此消彼长，单个国家很难与国际资本流动抗衡。化解新兴市场动荡，需要各国协调，尤其是中心国负责任的行为。
没有国际政策协调，美联储退出量化宽松给新兴市场造成的动荡不可避免，其负面影响也很严重。在未来一段时间，新兴市场动荡很可能是常态，局部危机会时有发生，但新兴市场整体出现全面危机的可能性不大。在一个相互依存的时代，中心国也做不到只损人不伤己。那种局面的出现，对全球将是一次比2008年国际金融危机更大的灾难。因为各国失去了互信，而且政策调整空间都不大。尽管这种可能性很小，但也不能轻视。
胡志鹏：我们认为上调利率、收缩国内信贷、允许汇率贬值是正确的政策应对。新兴市场需要改善经常账户前景。通过汇率贬值增强（或保持）出口竞争力、通过加息和收紧信贷来主动紧缩国内需求都是稳定和改善经常账户的必要之举。而在美国实际利率趋于上行的背景下，新兴市场需要推动其实际利率相对于美国上升，才有望保持其资产的吸引力。
有三个重要因素决定了本轮新兴市场动荡可能不会升级、扩散为1990年代的大危机：
首先，许多新兴经济体央行已经正确地采取了加息、允许贬值等应对措施，实际利率正在攀升（尽管幅度不大），国内需求和信贷增速在见顶回落（如巴西、印度、印尼、土耳其等）。虽然这本身并不能消除危机，但至少意味着政策失误的风险并不高—而后者恰恰是1997~1998年亚洲金融危机升级扩散的关键因素。
其次，过去15 年来新兴经济体取得的一个重要“成就”便是用本币向居民和非居民发行中长期债券、从而摆脱了美元借贷，如今这一因素恰恰可能成为遏制危机升级和蔓延的关键。当前新兴市场债务中外币的占比并不高。这意味着汇率风险主要集中在外国投资者身上，并非本国的银行、企业、政府或个人。在极端危急的情形下，新兴经济体甚至可以货币化其债务。这将有助于降低新兴经济体汇率、增长、资产价格、外债之间相互拖累、恶性循环的风险。因此新兴市场资产遭到抛售时所导致的流动性紧缩（以及增长下滑）程度可能不会比1990年代那么剧烈，从而降低危机升级和蔓延的风险。此外，主要新兴经济体的债务期限结构中5-10年占比最大、平均达30%，而1、2 年内到期的债务占比有限，这意味着新兴经济体整体的债务展期风险并不十分突出。
另外，美国实际利率绝对水平仍比较低，且攀升势头有望趋缓。去年美国实际利率攀升幅度达到了惊人的120个基点，是引发新兴市场危机的直接导火索。但2014年这一势头可能会趋缓，预计未来两年间美国实际利率会再攀升100~120个基点。1990年代末美国实际利率比目前高3~4个百分点。这意味着当前美国实际利率绝对水平仍比较低，换言之，新兴市场加息的幅度不需要像当年那么大、就有望把投资者重新吸引回来。
对于全球经济而言，还存在着额外的抵御冲击的有利因素。比如，在G3经济体复苏的大背景下，全球资本品订单呈现好转迹象，有望带动新兴经济体出口一轮周期性的好转（尽管幅度可能比较温和）。此外，从历史经验来看，新兴市场危机对发达经济体的冲击比较有限。
未来可能导致形势恶化的潜在风险点来自于：新兴经济体占全球GDP 的份额已较1997~1998年翻了将近一倍，其动荡给全球经济带来的冲击可能会比历史上更大。在全球化背景下，新兴市场与发达经济体之间金融联系日益紧密。发达经济体银行在新兴市场上的头寸规模近年来大幅增加，相比1997~1998年扩张了4倍多。如果投资者持续快速、大幅从新兴市场撤资、导致新兴经济体产出极剧下滑，则仍有可能通过实体和金融渠道显著拖累发达经济体。
中国如何应对金融动荡风险
《21世纪》：您认为这波动荡会对中国产生何种程度、哪些方面的影响？在美国QE缩减过程中，中国能否凭借高额外汇储备、资本管制等因素而独善其身？为防范未来可能出现的较大的金融市场动荡，中国应做好哪些政策准备？
黄志强：由于高外储总量、相对稳定的外储结构以及尚未完全放开的资本项目，中国当前受到波及较小。同时也应看到，新兴经济体占中国出口额约20%，新兴经济体需求下滑将拖累我国对外贸易。而随着QE退出，资本流入放缓，人民币由升转向趋贬，有利于我国出口。在全球流动性收紧背景下，国内货币政策稳中趋紧，2014年国内流动性将总体偏紧。总体而言，不论从宏观还是微观的角度，中国均有实力与信心应对此次金融动荡。但是在史无前例的量化宽松政策退出大潮之中，不可预测性及不确定性巨大，我国也应密切观察形势变化并做好应急预案，在做好流动性和资产负债管理的同时，加快人民币汇率形成机制和人民币国际化进程。
丁志杰：中国当前受到的冲击要小得多。由于利率高企和人民币相对坚挺，短期资本流动逆转的可能性不大。在国内流动性政策趋紧的情况下，甚至可能会阶段性地资本流入增加。这种影响的相对滞后，为中国做好应对提供了一定的时间和空间。应对好了，未必是坏事。在国际金融危机和美联储推出量化宽松期间，中国经济做出了很大的贡献，也付出了不小的代价。在对外层面，对外开放的效益变得低下，以倒贴的方式输出国际储蓄。在对内层面，货币发行美元化，货币信贷膨胀，利率高企，金融风险累积，实体经济变得脆弱。因此，如果还在原来的轨道上惯性滑行，中国可能会成为最受其害的国家。
为适应新的国际环境，中国要及时调整宏观经济政策和化解经济金融风险。其中最重要的一点就是货币发行去美元化，疏通货币发行的国内渠道，恢复货币政策的自主性。其次是改变货币金融政策组合，收紧流动性要适度，同时一定要采取措施降低利率和利差。调整对外开放模式和对外金融政策，构建开放型经济新体制，提升中国经济对外自主性和国际地位，也是长期需要做的调整。
胡志鹏：中国有着规模仍然可观且前景稳定的经常账户顺差，规模庞大的外汇储备，规模相对较小的外债，且资本账户仍未完全开放。这些因素意味着中国不会像上述其他新兴经济体那样面临严重的流动性风险。
新兴市场动荡对中国经济的影响将集中在三个方面：
首先，加剧国内流动性波动。过去一年我国外汇储备增长了5097 亿美元（剔除估值波动后增长了4327亿美元），其背后隐藏的规模可观的短期套利资本在全球避险情绪升温、美联储稳步削减QE 的推动下面临流出压力。2013 年四季度以来，非FDI 资本流入势头已有减弱的迹象。如果央行未能及时有效地调整流动性管理，那么在外汇占款可能收缩、年初信贷投放冲动等多重因素的叠加下，国内流动性环境恐怕难免波动加剧。
其次，新兴经济体需求下滑拖累中国出口。无论是外资撤离导致新兴经济体国内信贷被动收缩、还是新兴经济体为改善国际收支主动收紧货币，其内需都不可避免地面临下行压力。
另外，汇率波动影响中国出口竞争力。新兴经济体汇率不断下挫，而相比之下，人民币对美元仍稳步升值，导致人民币相对一篮子贸易伙伴的有效汇率持续攀升。如果央行仍坚守强势的人民币汇率，则可能会给未来一年的出口增速带来下行压力。
我们认为央行有必要在汇率政策上小心决策，避免有效汇率过快升值、并加大汇率弹性以抵消外汇占款的波动。未来一年人民币兑美元汇率每日交易区间应当择机扩大至+/-2%。决策层开放资本账户的步伐有必要更加谨慎，加强对套利资金进和出双向的管控，甚至有必要收紧对银行和企业的外债额度管理。（编辑 王梓 廉薇）
作者：廉薇 马冬冬
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