汪涛：决策层将放松房地产调控

　　三年前我们曾就中国的房地产泡沫问题做了深入研究，而时至今日，我们越来越担心房地产面临拐点。在经历了2012年下半年和2013年的强劲反弹之后，近几月房地产活动显著放缓多少在意料之中。然而过去十年间，住房供给增长一直快于内在需求，而支撑投资性需求的诸多因素正在消退、许多城市库存高企。我们认为房地产持续大幅下滑将是未来两年中国经济面临的最大下行风险。

　　政府仍可动用政策工具缓和房地产下行的影响

　　我们认为政府仍有能力和意愿去缓和房地产下行带来的冲击，包括加大基础设施投资、放松房地产调控。因此，我们的基准预测是房地产下滑被限制在可控范围内。考虑到今年以来房地产活动弱于此前的预计，我们将2014年和2015年GDP增速预测分别小幅下调至7.3%和6.8%。

　　但房地产大幅下滑导致2015年GDP增速滑坡的风险已不容忽视

　　在居民部门负债率较低、政府兜底的背景下，我们很难预测房地产下行的幅度。不过，全球金融危机后中国已经经历了一波房地产和基建热潮、且目前整体杠杆率已经较高，我们认为政策支持的空间和有效性与2009-2010年相比已比较有限。我们估计有15%的概率会出现房地产活动大幅下滑、拖累2015年GDP增速至5+%的风险情形。

　　房地产建设量比房价更重要

　　通常对房地产下行的分析主要关注房价回调，但我们认为建设量对于中国经济而言更重要。即便在房价没有明显回调的情况下，建设活动大幅下滑也可能会严重拖累实体经济，给经济增长和银行资产负债表造成冲击。我们的敏感性分析结果表明，房地产建设量每降低10个百分点将拖累GDP增速2.5个百分点（综合考虑直接和间接影响）。除房地产开发商外，金属、建材、工程机械等重工业都将会受到较大冲击。虽然由于购房者负债率较低、房地产下滑对住房贷款的影响可能有限，但开发商和企业部门资产负债表恶化、作为抵押品的房产和土地贬值会给金融业带来极大冲击。

　　中国房地产下行对全球其他地区的影响

　　中国房地产下行对于依赖中国内需的大宗商品出口国及周边经济体冲击应会最大，大宗商品价格及相关汇率的调整恐怕在所难免。

　　围绕中国房地产泡沫的争论已持续多年。早在2011年初，我们曾在《激辩中国房地产：到底有没有泡沫？》那篇报告中指出中国短期内不会出现房地产泡沫，但中期内这一风险很大。三年后，随着房地产活动在经过2012-13年强劲反弹后再度放缓，我们较以往更加担心中国的房地产正面临拐点。

　　I.当前房地产活动的疲弱大体上属于前一阶段强劲反弹后的自然回落…

　　在经历了2012年下半年和2013年的强劲反弹之后，近几月房地产活动显著放缓多少在意料之中。2012年年中，在房地产调控政策已实施两年的背景下，政策面稳定、信贷宽松、房价收入比也有了较大改善，使得积压已久的住房需求得以释放、房地产销售强劲复苏，推动新开工与施工在2013年反弹（图1）。相应地，一线城市房价大幅攀升（2013年增长超过20%），而二三线城市房价涨幅则比较温和（图2）。

　　其他可能导致近期房地产活动疲弱的因素包括：（i）二三线城市库存高企，并在建设步伐持续超过销售的推动下超越了之前的高位（图3）；（ii）信贷条件边际上趋紧，表现为房贷利率优惠取消、开发商融资成本增加、整体信贷增长放缓；(iii)理财产品作为新的投资渠道兴起、海外投资机会增多、反腐及房产税相关动向可能也给房地产行业前景蒙上了阴影。

　　在本轮周期中，新开工反弹速度慢于以往、而掉头向下则来得更快。一个可能的原因是房地产开发商面临的融资环境更严峻、融资成本更高。过去几年，由于银行贷款面临严格限制，房地产开发商更多地依赖于包括信托在内的影子银行和海外融资（至少是拥有这些低成本融资渠道的大型上市公司）。随着更多高成本的影子银行借贷逐渐到期。房地产市场疲弱使得许多开发商再融资的压力日增。因此，这些开发商可能不得不削减新开工项目。

　　另一个值得注意的现象是，近几年在建面积相对新开工、销售及完工面积的比例显著提高（图4）。统计局的数据显示2013年底城镇住宅在建面积约为57亿平方米，其中商品房约49亿平方米。这是2013年竣工面积的6倍、销售面积的5倍。上述比例大幅攀升可能表明开发商及整体经济面临着融资困境，例如许多在建楼盘可能被用作为其他项目融资的渠道。

　　II.…但内在供求格局正在转变

　　常用的需求及价格指标并未显著恶化…

　　与三年前相比，常用的房价、房价收入比和杠杆率指标并未显著恶化。当然，很多城市住房存量再度攀升（图3）、主要大城市租金回报率进一步下跌（上海除外，图5）。但在一线城市之外，房价上涨速度并没有那么快（图2）。一线城市房价大幅上涨的主要原因可能包括更好的公共服务和社会福利催生出持续强劲的需求、而土地供给有限且住房存量较低。从全国看，城镇居民收入增长快于房价（当然如我们在《激辩中国房地产：到底有没有泡沫？》所指出的，房价收入比这一指标的分子分母都存在统计缺陷），因此尽管与大多数其他国家相比，中国的房价收入比依然较高、但近年来在持续下降（图6）。此外，居民部门杠杆率整体较低、购房者杠杆率也有限（图7-8）。

　　…但供给持续超过内在的新增需求

　　我们在上文中提到房地产建设量对宏观经济更重要。因此，此处我们主要关注建设量与内在需求的对比。

　　表面上看，新增商品房供给速度基本与城镇化、或新增城镇人口带来的内在需求一致。统计局的数据显示过去十年间城镇人口年均增加约2100万人，其中2013年增加约1900万、约合700万户家庭。相比之下，2013年城镇商品住宅共竣工约750万套。

　　但是，我们发现新增城镇住房供给远远超过了内在需求的增长（图9）。首先，城镇住宅竣工量应该包括保障房及其他非商品住宅的竣工量（2013年约为1200万套）。更重要的是，新增城镇人口高估了城镇住房的内在需求（图10）。这是因为在2100万的年均新增城镇人口中，我们估算只有220万来自城镇户籍人口的自然增长，另有920万为城镇行政区域扩大所包含进来的原农村户籍人口，其余则来自于非户籍的流动人口。我们认为对城镇人口增长进行这样的区分非常有必要，因为大多数流动人口买不起房、因而不会参与到城镇住房市场，且他们当中大多数也不符合保障房申请资格，只能住在雇主提供的宿舍或临时住所（下图只将这部分人群中的10%算作内在住房需求）。至于被划入城镇的原农村人口，这部分人群原先已经拥有住房、可以假设他们本来居住的房屋并未全部拆迁（下图假设其原有住房的三分之一被保留了下来）。

　　为了计算简便，我们可以假设新增供给满足了上述所有内在需求的边际增长。那么，额外的供给可被视为用于满足城镇原住人口的住房改善需求和投资需求，我们估算过去十年这部分总量大约为5000万套。

　　实际上，从上世纪90年代中期商品房建设启动以来，中国累计竣工城镇住宅面积约126亿平方米，其中约60%是商品房，其余则是企业建房或政府建房。我们估算这约合1.35-1.40亿套住房，其中至少40%用于满足改善或投资需求。此外，自上世纪90年代中期以来，农村住房累计竣工面积达140亿平方米。随着农村被划入城镇，这其中虽然改善性住房需求依然存在、且城镇人口仍将继续增长，但有证据表明二者在过去十年间均已得到相当程度的释放。因此与过去十年相比，住房新增供给步伐可能需要放慢。

　我们的建设活动指标也表明风险升高

　　如图11所示，过去几年中国房地产和建筑业增加值占GDP的比重进一步提升，到2013年达到了13%左右。这已高于大多数经济体，虽然尚不及相关亚洲经济体在亚洲金融危机发生前或西班牙在欧债危机前的水平。从人均建设面积看，2013年中国城镇人均住房竣工面积已升至1.5平方米/年（图12），虽然趋势似有转变的迹象。这一速度与日本在上世纪80年代末的情况基本相当，接近西班牙在金融危机前的水平、但低于美国和韩国在亚洲金融危机前的水平。

　　商业地产建设也快速增长

　　以上分析主要集中在住宅方面，因为我们并没有足够的信息来评估商业地产存在的潜在问题。其中一个重要原因是超过70%的商业地产（包括写字楼）是由建筑公司、企业和地方政府单位修建的，而非通常意义上的开发商（图13）。

　　我们能观察到的情况是非住宅房屋的建设活动同样迅速增长，且近几年增速快于住宅。2012年底时新增城镇非住宅房屋竣工面积达13.4亿平方米，过去五年年均增长15.4%、高于同期住宅年均9.3%的增速。

　　非住宅地产开发商易受信贷增长放缓、融资成本上升、整个企业部门经营景气恶化的影响，而企业和地方政府往往就是非住宅地产的建设和使用者。

　　III.什么因素会打破平衡?

　　如我们之前报告提到的，我们认为滋生房地产泡沫的基本面因素包括：

　　·居民储蓄率较高，国内投资渠道有限，资本账户基本封闭。很大一部分居民财富仍是银行存款，而存款利率仍受管制。居民通常将房地产视为银行存款和股票之外的理想投资；

　　·房产税缺失造成住房持有成本较低，资本利得税也欠缺，房地产收入相关税赋较低放大了持有房产的动机；

　　·地方政府垄断城镇住房建设用地的供应，因此有推高地价的动机；

　　·国企不分红，将留存收益投资于土地和房地产；

　　·许多企业和地方平台面临预算软约束，且其融资多以土地和房屋为抵押。

　　虽然过去十几年，城镇化迅速发展、收入强劲增长以及改善性住房需求是中国房地产热潮背后的根本因素，但这些因素可能扭曲了真正供需情况，导致供需双双过剩。

　　什么因素会打破平衡、引发房地产大幅下滑？全国范围内的房产税出台或国内其他投资渠道兴起可能会削减投资性住房需求；进一步开放资本账户和人民币贬值预期可能会促使居民在海外市场追求更高收益的投资、导致资金流出；国企及银行业加强公司治理（包括提高国企分红）会减少以土地及房地产为标的或抵押的投融资；土地改革及基础设施改善会增加城镇土地及房地产的有效供给；最后，房价下跌或持续低迷应会影响市场预期、进而抑制投资性住房需求。

　　拐点已经到了吗?

　　目前我们尚未看到任何上述"可能触发拐点的因素"发生重大变化，但风险无疑在加剧。虽然2014-2015年不大可能出台全国范围内的房产税，但随着决策层计划在2016年建立全国住房登记系统，我们距离房产税出台应会更进一步；利率市场化和理财产品的发展使居民在房地产之外拥有更多投资渠道；随着资本管制逐步放松，对海外房地产和其他资产的投资在逐渐增长；三四线城市房价增长已开始放缓或基本持平，住房存量高企、且不断攀升。最后值得注意的是城镇化速度可能也将放慢（参见我们3月18日的报告《新型城镇化有何新意》）。

　　虽然我们预计近期内决策层不会收紧货币及信贷政策，但在经历了过去五年间杠杆水平的大幅攀升之后（图14），未来几年信贷增长无疑会放缓步伐。这意味着地方政府平台和企业的借贷会更难、投向房地产建设的资金供给将趋紧。此外，国企或将提高分红比率、强化支出纪律，地方政府也已被要求完善预算管理，这些都会对房地产行业带来负面影响。对于开发商而言，获得银行融资的难度增加、对影子银行融资依赖性过高，以及整体融资成本上升都可能导致其更快、更剧烈地调整建设步伐。

　　IV.我们调整后的预测及风险情景

　　政府仍有能力和意愿应对房地产下行

　　考虑到房地产在经济中的关键地位，我们认为决策层几乎肯定会采取措施缓和房地产下行的影响，包括放松目前的房地产调控政策、加快保障房建设、加快取消三四线城市的户籍限制、加大基础设施投入，以及最后一招——全面放松货币及信贷政策。

　　作为第一步，我们认为决策层可能会进一步加大基础设施投资，包括与区域经济发展、内陆及西部地区城镇化规划相关的基础设施，以及环保、公共交通运输系统及新能源项目。同时也会通过开拓新的长期融资渠道来加快保障房建设步伐。

　　此外，与城镇化规划相符，决策层可以加快放松三四线城市户籍制度以支持当地住房需求。

　　如果房地产活动进一步下滑，我们认为决策层可能会允许各地方政府放松目前的限购政策、降低房贷首付要求（目前首套房为30%，二套房为60%）。

　　如果房地产活动大幅下滑，我们认为决策层甚至可能转变目前的政策立场，允许信贷加速扩张、降低利率，以支撑资产价格、为实体经济纾困。

　　我们小幅下调基准情形下的GDP增速预测

　　鉴于政府仍有能力和意愿去缓和房地产下行，我们的基本情景预测是房地产下滑被限制在可控范围内。考虑到今年以来房地产活动弱于此前的预计，我们将2014年和2015年GDP增速预测分别小幅下调至7.3%和6.8%（图16）。

　　我们现在预计2014年房地产销售将较2013年小幅下跌0~5%、2015年下跌5~10%，2014年新房开工面积下跌10%~15%、2015年再跌10%。同时，我们预计在政策支持下，基础设施投资增速将高于此前预期，但重工业前景恶化仍会拖累整体固定资本形成增速。

　　对于今年剩下的几个季度，我们仍预计二、三季度的GDP环比折年增长将反弹至7-8%，二季度同比增速可能升至7.6%。但2013年的高基数可能会将今年三季度的同比增速拉低至7.2%，而随着房地产下行的负面影响逐步体现、四季度同比增速或将降至7%。

　　对于2015年，我们之前的GDP增速预测为7%、低于市场预期，且已考虑了房地产销售和投资放缓的影响。由于房地产和固定资产投资低于此前预期，我们预计大宗商品和资本品进口增速将会下滑，2015年净出口对GDP增长的拉动将略有提升。

　　风险情形

　　虽然不属于基准情形，但我们认为房地产下滑持续时间更长、幅度更大的风险已有所提高。城镇住房建设增速高于内在需求，使得市场供需格局较几年前发生了变化。与此同时，随着金融领域改革和资本账户进一步开放、再加上房价持续低迷，房地产作为投资工具的吸引力正逐渐下降。考虑到供求格局已发生变化，政府出台的救市措施有可能无法像以前那样扭转居民资产偏好和市场情绪。

　　此外，全球金融危机后中国已经经历了一波房地产和基建热潮、且目前整体杠杆率已经较高，我们认为政策支持的空间和有效性与2009-2010年相比已比较有限。我们估计有15%的概率会出现房地产活动大幅下滑、拖累2015年GDP增速至5+%的风险情形。

　　例如在基础设施方面，虽然铁路和公共交通仍有很大建设空间，但体量更大的高速公路则不然。保障房方面，虽然建设进度可以加快，但过去几年保障房大规模建设已经使其在城镇住房中的占比大幅提升，在建面积达15%、竣工面积占四分之一左右（图17-18）。未来在目前已经不低的基数上还能有多少增长空间令人怀疑。

　　此外，房地产下行可能将严重损害地方政府财政状况，放慢进行中的基建项目，更不用说进一步加大基建投资和社会民生支出的能力。近几年土地出让收入占到地方政府总支出（公共财政预算支出+政府性基金支出）的比例接近四分之一。另外，很大一部分的地方政府融资可能以土地和房地产作为抵押物——而2010年以来，地方政府债务大幅增加了近10万亿。

　　由此可见，随着投资性住房需求显著变化、开发商更大力度地削减建设活动、地方政府困境加剧，政府出台的措施不足以稳定房地产活动和整体投资的风险已经变得不可忽视、且该风险还在不断上升。在这种情形下，重工业需求恐将显著下跌、拖累投资及消费增速。我们认为有15%的概率房地产活动下滑幅度比预想的更严重、拖累2015年GDP增速至5%左右。

　　通常对房地产下行的分析主要关注房价回调，试图评估房价大跌对居民消费、地方政府收入及银行不良资产的影响。我们认为对中国经济而言，建设量更值得关注。在中国，由于首付比例要求较高（首套房30%，二套房60%），购房杠杆水平不高、房贷价值比较低（图8）。因此，中国房地产市场低迷未必会导致房价大幅下跌，因为购房者不太可能被迫出售住房。房地产成交量可能重挫，但相比其他市场、房价可能保持粘性。即便房价确实大跌，房贷违约风险应该也比其他贷款小得多。另外，国内个人住房权益抵押贷款非常少见，大多数购房者并未将其房产升值的部分变现，因此与美国及其他发达经济体相比，房价下跌对消费的影响应该有限。最后，居民部门资产负债表较为健康、杠杆率较低。

　　然而即便房价未大幅下跌，如果居民只是暂缓投资性购房，房地产建设量也可能显著下降。即便在房价没有出现大幅回调的情况下，建设活动大幅下滑也会对工业部门带来严重影响，从而拖累经济增长、恶化银行资产负债表。考虑到房地产投资占固定资产投资的比重接近四分之一、房地产和建筑业增加值占GDP的比重达13%，且房地产与钢铁、水泥和工程机械等工业行业有着千丝万缕的联系（图19-20），我们认为房地产建设量下跌对经济的冲击将甚于居民资产负债表及消费恶化的影响。

　　我们的敏感性分析结果显示，如果建设量增速较我们的基准情形下跌10个百分点，在考虑了直接和间接影响后GDP增速将减少2.5个百分点、固定资本形成增速将回落4.5个百分点、大宗商品及投资品的实际进口增速也将减少约4个百分点，同时大宗商品价格也将受到较大冲击。在内需下滑的背景下，金属生产企业将不得不加大对国外的出口。这些因素可能会导致中国的经常账户顺差扩大1个百分点。

　　就行业而言，除房地产开发商之外，金属、建材、工程机械等重工业行业恐怕也将遭受最大冲击。

　　当然，间接影响的显现需要时间，不大可能在一个季度、甚至是一年内完全释放。在这一过程中，除了建设活动下滑对GDP的直接拖累外，钢材、水泥、工程机械及化学产品等重工业产品的需求将会减少，而这反过来将会拖累这些行业的投资，如此恶性循环。

　　但建设量下滑对购房者的影响可能没那么大。居民部门杠杆率及房贷价值比处于低位，因此即便房价大跌、也不大可能对房贷产生很大影响。

　　虽然由于购房者杠杆率较低，建设量下滑对房贷的影响有限，但开发商和企业资产负债表恶化、以及作为贷款抵押品的房产和土地贬值可能会使金融业遭受更大冲击。我们的银行业研究团队估算，银行体系对房地产的直接贷款（含房贷）约为19万亿元，但若算上以房产和土地为抵押的贷款和与房地产密切相关的地方融资平台贷款，银行对房地产业的风险敞口要大得多。此外，如果房地产活动大幅下跌，金属、建材及工程机械等行业的收入及现金流可能会受到严重影响，企业部门资产负债表也会随之恶化。近几年这些行业的杠杆率不断攀升，有些已面临着严重的产能过剩问题。这些行业的资产负债表进一步大幅恶化无疑会使银行业产生更多不良贷款。

　　VI.对主要贸易伙伴的影响

　　正如我们在之前的报告（参见2月18日的报告《中国经济若硬着陆，将会给全球带来怎样的影响？》）中所述，贸易、金融联系以及市场传染将是中国经济影响其他经济体的三大主要渠道。大宗商品出口国和亚洲经济体受到中国国内经济增长和房地产市场的影响可能最大。在下文中，我们列举了中国房地产行业"硬着陆"对其在亚太及拉美的主要贸易伙伴的可能影响。

　　亚洲

　　我们对除中国以外亚洲地区GDP的基本情景预测是，在发达经济体进口需求增强的推动下，今年其GDP增速将小幅反弹至4.5%，但在2015年将再度放缓至4.2%。不过，如果明年中国GDP增速降至5%，那么除中国以外亚洲地区的GDP增速可能会进一步降至3.7%。与历史水平相比，这样的增速非常低迷。在这种情况下，该地区经济体普遍可能下调政策利率、出台财政刺激，且货币很可能会贬值。

　　但是，各经济体的表现会有明显差异。印尼受到的冲击可能会甚于上表中对中国出口依赖度所显示的程度。大宗商品出口国的贸易条件恶化、我们的美国团队预计美联储将继续削减QE，因此作为亚洲重要的大宗商品出口国，印尼的经常账户赤字可能会恶化。这也是导致印尼卢比贬值、印尼财政面临挑战的一个原因。对印度而言，中国经济增速大幅放缓可能实际上是"塞翁失马、焉知非福"，因为印度的贸易条件可能会随着全球大宗商品价格的下跌而有所改善。印度的经常账户赤字可能降低、且输入型通胀压力可能小幅减轻。但如果受对中国的担忧影响、市场传染的压力浮现，印度可能面临新兴市场的整体资金流入放缓的风险。韩国及台湾地区等北亚出口型经济体的出口可能放缓（相较于目前预测）、且其贸易条件出现改善。虽然这些国家电子产品、交通运输材料及化学产品的出口与中国的建设周期密切相关，但这些产品可能只是组装后被再用于对发达市场的出口，因此在很大程度上将会受到欧美经济体表现的影响。最后，如果债务负担较重的亚洲经济出现经济增长放缓，则可能会导致不良贷款上升。对韩国、香港、新加坡及泰国而言尤其如此，因为这些经济体债务水平非常高。

　　在日本，安倍经济学成功与否更令人质疑。尽管出口占GDP的比重较低、仅为15%，但日本内需与出口周期的关系一直比较紧密。这表明日本经济缺乏内部增长驱动因素，且出口与国内产出的联系比较紧密（日本出口产品的国内附加值含量较高）。对中国的出口放缓可能会令日本整体出口增速下降几个百分点，进而使得2015年经济增长降至0.7%-1.0%的区间（瑞银目前预计明年日本经济增速将放缓至1.2%）。增速处于上述区间可能会降低通胀预期、至少会加大通胀管理的难度。

　　澳大利亚/新西兰

　　我们小幅下调对中国的基本情景预测并不意味着要调整澳大利亚的近期增长前景展望，不过这与瑞银之前的观点是一致的，即澳大利亚央行今年不大可能加息。但是，若2015年中国经济增速大幅降至5%，显然澳大利亚会受到更大影响，特别是考虑到房地产行业的大宗商品进口程度较高（超过30%的澳大利亚产品出口至中国，其中80%是大宗商品）。

　　我们要特别指出澳元的贬值可能不足以完全抵消大宗商品需求与价格下跌的影响，因为澳元应仍将会受到由澳大利亚的AAA级财政状况评级和收益率的支撑。

　　就对经济的影响而言，资本开支或将下滑，其中矿产行业的投资面临最大的下行风险。受负面的市场情绪与财富效应影响，消费者支出很可能下滑。虽然低利率可以支撑楼市，但房地产行业的改善恐怕不足以完全抵消企业投资支出、出口及消费的疲弱。

　　因此整体而言，瑞银预测如果2015年中国经济增速跌至5%，2015年澳大利亚的GDP增速预测将从3.25%下跌至近2%。在通胀压力减弱的情况下，瑞银取消澳大利亚将从2015年开始温和加息75个基点的预测，并预计澳元对美元汇率将跌至0.80或更低。

　　新西兰对中国的出口主要是软商品（尤其是乳制品），因此与澳大利亚相比，新西兰更不易受中国房地产市场回调的影响。不过，大宗商品价格下跌仍会导致新西兰元贬值。尽管新西兰存在内部的经济增长驱动力（坎特伯雷/奥克兰建设热潮、企业和消费者信心高涨），但如果2015年在中国经济增速跌至5%，新西兰央行可能会放慢收紧货币政策的速度。

　　拉美国家

　　房地产大幅下跌、拖累中国经济增长下滑，这将会对拉美国家产生很大影响。与十年前相比，现在该地区与中国的联系更加紧密。该地区2000年初对中国的出口尚且可以忽视，而现在其出口中有10%直接发往中国。如果我们剔除墨西哥，这个比例将升至17%，其中智利等国甚至接近25%。此外，由于该地区约45%的出口产品都是大宗商品（如果剔除墨西哥，这个比例将升至64%），因此拉美国家对中国房地产市场危机所导致的大宗商品价格下跌也尤为敏感，特别是基本金属价格。

　　我们使用了VAR模型来评估中国经济增长下滑对该地区较为重要的国家的影响。该模型还包含了美国、欧元区及拉美地区的GDP增长。除此之外，我们还包括了IMF大宗商品指数，从而评估房地产市场放缓对这些大宗商品价格及经济的间接影响。

　　根据该模型，如果中国经济增长从7.5%降至5.0%，那么拉美地区的经济增速将下跌1.8个百分点。这个结果与最近美洲开发银行发布的一项研究结果非常一致1。目前瑞银预计今年拉美国家GDP将增长2.4%、2015年将增长2.7%，但如果出现类似的意外冲击，该地区或将处于衰退边缘。该地区受此影响最大的的经济体应会是其中最为脆弱的经济体，比如阿根廷和委内瑞拉（我们测算中国经济增速下降1个百分点，将导致两国的经济增速分别下跌1.6和1.4个百分点）。巴西也是该地区最易受此影响的经济体之一(下降0.8%)，其次是秘鲁和哥伦比亚(均下降0.5%)。于此相反，由于与美国经济紧密相关，墨西哥的跌幅较小(下降0.4%)。

　　我们应当进一步研究智利，因为模型显示该国对中国经济增速下滑的敏感性最低（仅下降0.1%），但鉴于铜在其出口中所占比重较高、且智利与中国的贸易联系比较紧密，这是有悖直觉的。不过，由于财政应急资金充足，智利经受外部冲击的能力也强于该地区其他经济体，并且为其积极的反周期性政策留出了余地（就像在2008/09年经济危机时的情况）。那么更为重要的可能是来自中国的冲击最终会持续多久。我们的模型显示，如果中国经济增速下滑1个百分点，基本金属价格将下跌约10%。在这种情况下，铜价可能跌幅可能达到25%，且若跌势持续，恐将令铜生产商的盈利能力承压，最终影响智利财政缓冲的能力。

　　汪涛为瑞银集团特约首席经济学家；胡志鹏，CFA，瑞银集团经济学家