汪涛：政府手上还有哪些牌

　　还有哪些政策可以期待?

　　在经历了一季度的疲弱之后，得益于决策层的“微刺激”措施、以及出口回暖， 今年二季度经济增长势头呈现出好转迹象。我们估算GDP 环比折年增长率有望在二季度回升至约7%左右、并在三季度将进一步攀升至8%。

　　但是，在房地产活动持续下

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　　为了稳住增长、防止经济硬着陆，决策层还有哪些牌可打?

　　我们预计决策层将继续加大基建投资和公共服务投入，加快推进能够激发企业和私人部门投资及居民消费的改革，继续维持相对宽松的货币及信贷条件， 并避免人民币对美元进一步升值。今年通胀压力较轻（我们将全年CPI 增长率预测从之前的2.7%下调至2.4%），从而为后两项措施提供了空间。

　　目前为止，决策层没有显著放松房地产调控。容忍房地产及相关重工业深度调整、并相应地清理金融部门，有利于中国经济的长期可持续发展，但短期内这一调整难免会带来痛苦。因此，政府能够容忍的经济增速下限究竟在何处还有待观察、尤其是考虑到目前为止出台的政策措施可能尚不足以稳住增长形势。

　　我们依然预计未来一年金融改革将取得实质性进展，且随着利率市场化、资本账户进一步开放，决策层将陆续出台措施降低企业融资成本、防范金融风险。

　　经济增长形势及风险

　　虽然2014年开局乏力，但二季度以来实体经济活动重现活力。受益于4月以来出口复苏、以及微刺激对基建投资的提振（图1），我们估算二季度GDP环比增速可能会从一季度的5.7%反弹至7%左右。原材料及重工业的库存周期出现改善迹象，且近几个月利率下行、信贷稳健增长，我们预计这些因素将继续推动三季度GDP环比增速回升至8%左右，不过去年同期的高基数可能会拖累三季度同比增速降至7.2%。

　　由于食品价格低位徘徊、大宗商品价格持续下跌，再加上总需求低迷抑制了核心制造业产品价格，今年的通胀压力较轻。事实上，考虑到2014年上半年食品及大宗商品价格涨幅低于预期，我们预计全年CPI可能仅增长2.4%左右，不过今年下半年新一轮猪周期和全球食品价格上涨有可能推动食品价格再次反弹（图2）。另一方面，考虑到国内能源和公共事业价格改革继续推进、且工资增长保持稳健，我们认为中国经济不会出现全面通缩。我们预计PPI全年跌幅会从2013年的1.9%收窄至1.3%。

　　展望未来，我们认为中国房地产市场结构性调整会在今年四季度和2015年给经济带来越来越大的负面拖累。考虑到房地产行业的重要性及其与经济其他部门千丝万缕的联系（图3&4），房地产活动持续下滑可能会进一步加剧很多重工业的产能过剩问题，从而进一步削弱企业收入增长和现金流、打击投资意愿。因此，我们认为目前微刺激措施可能不足以抵消房地产下滑对经济的拖累，到今年年底增长可能会再度面临明显的下行压力。我们的基准预测是决策层将进一步加码稳增长措施。在这一背景下，我们预计2015年GDP同比增长6.8%，不过我们认为有15%的概率出现增速大幅滑坡至5%+的风险情形。

　　由于各级地方政府积极介入、且央行适度放松流动性和信贷条件，迄今为止我们并未看到影子银行信用违约事件大规模发生、且银行不良贷款仅小幅增长（参见7月10日的报告《为何没有频发影子银行信用违约事件？》）。但随着房地产活动进一步下滑，近年来金融杠杆迅速攀升所蕴含的风险隐患、尤其是通过影子银行体系增加的信贷，可能将愈发突出。

　　我们认为决策层很清楚中国目前的经济增速及其所依赖的增长模式不可持续，并且也在担忧房地产活动持续下滑。决策层已表态发展仍是“第一要务”，但也表示不愿动用强刺激、回到依赖于放松银根、刺激又一轮房地产泡沫的老路上。

　　那么为了在未来几个月和一年中稳住增长形势，决策层还会出台哪些措施？

　　决策层还可能出台哪些稳增长措施?

　　最近习近平主席和李克强总理的讲话清楚表明决策层仍然希望保持较快增长，认为经济增长是保证就业、维持社会稳定的重要基础，并且可以为结构性改革和转变增长模式营造良好环境。但与此同时，决策层希望避免采用短期强刺激措施，致力于进一步推进改革。他们希望将政策支持的重点放在改善就业和民生、以及区域发展和城镇化上。在这一背景下，我们预计未来一年的稳增长措施将集中在以下领域:

　　加大政府相关支出

　　作为提振投资和经济增长最直接的方式，加大基建投资和公共服务投入力度是稳增长政策组合中不可或缺的组成部分。但为了促进经济增长，过去几年间决策层已大量投资于基础设施建设，部分领域基建投资进一步增长的空间已十分有限。不过我们认为以下领域还存在较大的投资空间：铁路、地铁、城市公共交通、水利及废物处理、城镇地下管网、其他城镇公用事业、电力传输、清洁能源及环保项目（这些领域的投资占固定资产投资总额的比重达12%-15%）。举例来说，2013年底全国铁路运营里程达10.3万公里，尚不及美国的一半。但公路和高速公路、港口及发电领域进一步投资的空间已比较有限。

　　在开发内陆地区、推进城镇化及改善公共服务等领域，政府也可以加大相关投资力度，其中可能会包括西部地区的重点开发及交通运输项目、城镇和农村公共设施及服务，以及棚户区改造。为支持此类投资，政府已经、并可能继续创新融资机制，包括发挥政策性金融机构的作用、吸引企业和私人部门投资，以及进一步放松监管。

　　通过改革释放新的增长动力

　　亚洲金融危机后，国内改革（尤其是城镇住房市场改革）及全球经济复苏曾帮助中国经济成功摆脱了困境。然而这一次，难以指望全球需求强劲复苏，不过决策层正试图通过加快推进改革来释放新的增长动力。

　　我们预计决策层将重点推进以下有助于促增长的改革措施：

　　•降低市场准入门槛、简政放权（尤其是针对民营企业、在服务业领域），从而促进企业尤其是私人部门的投资；

　　•公共服务业改革：放开私人部门投资、经营传统的公共服务领域，包括公用事业、交通运输及医疗保健等，可以采取“公共私营合作制”（PPP）等；

　　•减税（增值税改革、小微企业税收减免、降低行政及附加费用等）；

　　•社会保障体系改革 ——继续扩大养老金及社会保障覆盖面，提高给付率；

　　•加快落实三四线城市户籍改革。