中国门徒警示录：巴菲特冷落保险浮存金

　　当门徒们纷纷发现巴菲特“保险+投资”的投融模式中浮存金的奥妙时，巴菲特却不仅对此悲观，而且已经用实际行动另觅资金来源。

　　2015年是中国企业海外投资保险类企业最活跃的年份，截至目前，安邦已经先后买下韩国东洋人寿，荷兰Vivat保险及其母公司REAAL N.V保险集团；复星则相继将美国Meadowbrook、Ironshore和以色列Phoenix凤凰保险揽入怀中；就连2014年才成立的中民投也于7月收购了以约22亿美元的价格收购了白山保险旗下的再保险公司——思诺国际保险集团的全部股权。

　　对于上述中国的投资集团而言，收购保险公司的理由很明确，打造利用保险公司低成本的融资优势，打造投资海外的平台，寻求“保险+”模式，比如安邦的“保险、银行、资管+五大投资战略”，复星的“保险+产业+蜂巢 1+1+1”。而作为“保险+”模式的始祖，巴菲特早在1967年就开始践行该模式，如今在海外投资浪潮兴盛，全球资产配置的背景下，他的中国门徒们也开始争相效仿这一模式。

　　不过，当中国投资者纷起效仿巴菲特“保险+”的时候，巴菲特却对这一模式不仅不乐观，而且已经转变方向，资金来源从追求浮存金转到并购与运营产生的现金流。

　　浮存金增长遭遇“天花板”

　　众所周知，保险集团在伯克希尔一直处于举足轻重的核心位置，就连在每年的《巴菲特致股东的信》中，保险业务也总是被作为最先介绍的业务单元。

　　1967年，巴菲特以860万美元的价格收购了National Indemnity 和National Fire & Marine两家保险公司，这笔投资影响深远。由于保险公司可以先收取保费，然后支付赔偿金。在极端情况下，比如工伤赔偿，保险公司支付过程可能会持续数十年之久。这种先收钱后赔钱的模式可以让保险公司拥有大量的现金，也就是所谓的浮存金。保险浮存金为巴菲特进行股票投资提供了近乎零成本的资金，而股票投资的收益又转化为实业投资的资本金，实业投资的利润成为保险业务扩张的流动性后盾，在巴菲特的运作下，这条价值链至今运行的近乎完美（见下图）。

　　在该模式下，保险公司的核心价值在于提供近乎“零成本”的资金来源——保险浮存金。1970年伯克希尔旗下的保险浮存金只有3900万美元，为了扩大浮存金的来源，巴菲特不断的收购大大小小的保险公司，主要是财产保险和再保险公司，根据媒体报道，巴菲特先后共收购了50多家保险公司，分布在四大保险集团之下，包括从事再保险业务的伯克希尔哈撒韦再保险集团（BHRG）、通用再保险集团（General Re），以及从事财险业务的伯克希尔哈撒韦直接保险集团（BHPG）和政府雇员保险公司（GEICO），保险浮存金也因此持续增长（见下图）。

　　但是，巴菲特对保险浮存金的继续增长一直持保守甚至略微悲观的态度，早在《2012年巴菲特致股东的信》中，“我们的浮存金可能不会再增长多少，甚至会以一个比较缓慢的速度出现下降。”随后在2013年，他再次预测未来浮存金可能会以2%的速度出现下降。而在2014年，他进一步将下降速度的预测增加到3%。

　　尽管截至目前，伯克希尔的浮存金仍然呈现增长态势，但就每个保险集团而言不尽相同。 2015年财报显示，General Re二季度的保费收入从去年同期的16.1亿美元降至14.94亿美元；而前6个月的保费收入从去年同期的31.67亿美元降至29.92亿美元（见下图）。

　　同样BHRG上半年的保费收入也从去年同期的36.05亿美元降至34.25亿美元，对此巴菲特强调是因为其下属的National Indemnity的再保险业务保单大幅减少导致浮存金在下降（见下图）。

　　巴菲特认为因为保险浮存金能带来相对更理想的投资收益，因而所有的保险公司都想实现“这一令人愉悦的目标”，也因为产生了激烈的竞争，这导致“整个财产保险行业以巨额损失的代价进行运营”。如果未来巴菲特对浮存金每年3%的降速预测成真，那么按照2014年840亿美元的规模推算，就会每年减少25.2亿美元的浮存金，再考虑到投资中的复利等因素的影响，会对投资回报产生一定的影响。

　　易被忽略的浮存金使用成本

　　保险浮存金的规模固然重要，但是更值得关注的是它的使用成本。巴菲特很早就提醒保险公司的投资者，一定要牢记这道公式“保险资金使用成本=实际赔付额+保险公司运营成本（主要是销售成本）-保费收入”。只有当保险资金的使用成本低于市场平均的资金成本，保险公司才是盈利的。

　　但是美国的财产保险行业一直存在异常激烈的竞争，行业集中度不高。一般认为，如果行业集中度，前四大企业市场份额达到30%-40%，则该行业为寡头垄断；而如果小于30%，则该行业就为竞争型。根据美国保险服务办公室（ISO）的数据，1987 年，美国前4 大财险公司占有22.6%的市场份额；到1997 年它们占有26.2%的市场份额；而到2007 年这一数字变为29.6%。二十年间仅提升7%，仍然低于寡头垄断性型的30%的。在激烈的竞争中，保险费率常常被不断压低，并常常使保费收入低于赔偿额，从而赚取可怜的回报。

　　“这个损失实际上就是保险行业为持有浮存金支付的成本！”在《2012年巴菲特致股东的信》中写道，“2011年前的45年中，有37年整个行业的保费收入不能覆盖赔付支出和成本费用。因此，整个行业的有形资产回报水平几十年来一直低于美国其他行业的平均水平，这是一个悲伤但基本注定还会持续的情形。”

　　巴菲特更是以State Farm为例，这个当前美国最大且管理良好的保险公司，截止到2012年前的12年里有9年都录得承保亏损。“保险行业有很多种亏欠的方式，而且这个行业从来不曾停止寻找新的亏钱方式。”而根据ISO的统计，美国财险业近年平均承保利润平均为‐6.75%，也就是浮存金的成本为6.75%，甚至高于信用较好的公司债。

　　而在再保险业务领域，尽管行业平均浮存金成本低于财险（近年来约为3.75%），但风险更高，近年美国财险的年平均承保利润率标准差为6.91%，再保险业务的年平均承保利润率标准差则高达16.77%，这意味着再保险公司需要计提更多的损失调节费用，并且营业利润也很不稳定。

　　从浮存金转到并购、运营利润

　　对巴菲特来说，“保费收入是好东西，只要它不太贵”。因此他坚持把保单价格定在盈利或至少盈亏平衡的水平上，即使这种坚持将以市场份额的牺牲为代价。在40年的保险生涯中，巴菲特的保险业务有一半年份是零成本的，即保费收入大于赔偿额和运营成本；还有约1/4年份的保险资金成本低于长期国债收益率。即便这样，从最新公布的2015年二季度报中（见下图），还是可以看到保险浮存金在集团居首位的伯克希尔哈撒韦再保险集团二季度录得4.11亿美元承保亏损，较去年同期的900万美元，大幅上升，并导致该季度伯克希尔的保险业务录得4800美元的税前损失，这同样意味着保险的使用成本正在上升。

　　而再保险业务最可怕之处还不在于浮存金使用成本的上升，而在于灾难性风险发生所带来的流动性风险。而巴菲特表示，如果保险行业因天灾而遭受2500亿美元的损失——这一损失大约为保险业经历过最大损失的三倍，伯克希尔依然能够支撑下去，因为他旗下有广泛的实业支持，而其他的主要保险公司，或是再保险公司将损失惨重，甚至面临破产。

　　鉴于保险浮存金激烈的行业竞争，导致资金使用成本日益升高和资金规模面临下降，加之再保险业务的“长尾效应”所导致的巨额赔付对利润稳定性的影响。巴菲特近年来逐渐倾向将更多的重心放到实业上，通过改善经营和并购获得稳定的现金流和利润来源，这似乎值得巴菲特的中国门徒更多的思考。

　　作者：晨哨网 李超