跨越国企股权结构拐点：需引入大宗非国有股份

　　提要 关键是大型和特大型国企，包括集团性国企的母公司。它们的国有资本盘子很大，需要分步到位跨越拐点

　　□张文魁/文

　　国企改革现在是“足将进而趑趄，口将言而嗫嚅”。

　　在2008年国企形势大好的时候，笔者通过对国企周期律的研究，预警国企第二个黄金时代即将结束，并转入第二个白银时代，如果疏于改革将会进入第二个青铜时代和第二个黑铁时代。

　　两三年前笔者开始研究国企对经济增长的影响，发现国企起着增长抑制作用，构成了对下一步经济增长的拖累。显然，抓紧时机推进新一轮国企改革，不仅能够帮助国企自身避免滑向青铜时代和黑铁时代，也有助于消除增长抑制、卸除增长拖累，有利于宏观经济走出低迷和恢复动能。

　　国资管理构架和运营体系调整——不必作为改革重点

　　尽管不少人认同国企改革的必要性，何况还有一个十八届三中全会决定的改革任务需要完成的问题，但是在哪儿改、怎么改，仍然颇有分歧。

　　一个很有意味的事情是，上世纪都说国企改革，现在很多人却说国资国企改革。国资改革是什么意思？你总不能对资产、资本作改革吧？那真实的意思应该是对国资管理构架以及所谓的国资运营(或称为国资经营)体系进行改革。

　　其实，国资运营是一个颇有中国特色和国资特色的词汇，不但听者难以领会，而且言者也未必理得清楚，而且也从来没有一个国家机构对其进行清晰界定和解释，在现实中主要体现为国有资本或资产运营公司、投资公司这类机构的设立及从事的活动。如果国企本身的改革被有意无意地回避，从上到下都热衷于对国资管理构架和国资运营体系进行调整，那么由国企构成的国有经济能够实现市场化和增强活力吗？

　　这里不需要妄言什么理论，只需要看看过去的实际，不就是机构的牌子、机构的权力换来换去嘛，不就是把土地、资金、股权、壳资源运作来运作去嘛，符合预期、搞得好的管理机构和运营机构也不是没有，但凤毛麟角，所以答案应该是比较清楚的。

　　的确，国企有没有自主性、能不能市场化，无疑与国资管理机构，或者持有其国有产权的运营机构，对国企“管”多少、如何“管”，有直接的关系。但问题在于，能取消这些“管”国企的国资管理机构和运营公司吗？

　　不但不能，现在反而搞得越来越多、越来越层层叠叠，现在连那些以前不管国企、不管经济的部门也插手进来了，使得中国的国企有着世界上最复杂和最严密的管理、监督、运营体系，可以想象国企怎么会有活力；能使这些机构只“管”国有资本回报而不再“管”其他吗？这是一个好想法，但要害在于：国企就是没有资本回报，这些机构能拿国企怎么办？这一点我们不能跟新加坡的淡马锡比，所以结果就是，不但不能实施这个好想法，反而“管”得越来越精细和复杂，包括国企研发投入比例、研发机构规格，等等，更何况这些机构有什么动力和压力只“管”国有资本回报而放弃那么多有滋有味的管理权力？

　　下一步若真想深化国有经济改革，虽然不排除对国资管理构架和运营体系做一些试探性的调整，并及时跟踪评估其效果，但不应作为重点，重点应该是国企本身的改革。

　　市场的主体是企业，而不是政府监督管理机构和那些“二政府”公司，企业本身没有活力和竞争力，政府和“二政府”是管不出也运营不出活力和竞争力的。国资管理构架和运营体系是酒瓶，国企是酒，不把心思放在酿出好酒上，而把心思放在改换酒瓶上，顶多就是新瓶装旧酒，也可能是旧瓶装旧酒，或者是大瓶子装小瓶子、红瓶子装绿瓶子。

　　混合制的股权结构拐点

　　国企本身的改革到底怎么改？答案其实就在国企改革历程中。

　　中国国企改革史是一间做过了所有实验的实验室，简政放权、政企分开、放水养鱼、让利激励、下放上收、分拆合并、增资减债、剥离减负、重组上市、取消行政级别、实行政企脱钩、优化劳动组合、大力砸破“三铁”、改进党企关系、建立公司治理，等等，不胜枚举。

　　我们在这个过程中也发明了很多词汇，如这个“制”那个“制”：承包制、租赁制、风险抵押制、资产经营责任制、员工持股制、股份合作制、全员合同制、全面考核制、外部董事制，等等。要说“管资本”和“简政放权”，那上世纪80年代的承包制和租赁制比现在还要彻底，只要承包者、租赁者交够相当于资本收益金的承包费、租赁费，政府可以这也不管那也不管，但结果又怎么样？离开产权去追求完美合约，还不是缘木求鱼？

　　做了所有的实验，最后还是绕不开产权改革。混合所有制就是一条折中的产权改革道路。混合所有制至少在20多年前就在国企改革中得到尝试，现在又被提到了“基本经济制度的重要实现形式”这一高度。但从过去20多年和最近一两年的混合所有制实践来看，无论是这一概念本身，还是其具体做法，都需要作更加深入的辨析。

　　从字面上来理解，只要在国有全资企业中引入一丁点儿非国有资本从而占有相应股份，就可以说是搞了混合所有制了。这一丁点儿非国有资本的进入，能给国企带来实质性的变化吗？如果不能，这样的混合所有制又有什么意义？

　　笔者研究发现，即使进入的非国有资本占更大一些的股比，无论是公司治理，还是公司业绩，都不显示实质性的变化，但当非国有股权比例高到一定程度，公司治理和公司业绩的实质性变化会跳跃出来。从数据分析和案例分析的综合结果来看，可以判断，非国有股权比例达到33.4%，是出现这一跳跃性变化的转折点。

　　为什么非国有股权比例达到33.4%是一个转折点？当非国有股权比例高到33.4%、国有股权比例降到66.6%，公司的权利结构将出现戏剧性的变化。道理其实很简单，就是因为中国的公司法明确规定，股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过，而股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。

　　如果非国有股东拥有33.4%的股比，那么国有股东，或者国资管理机构和国资运营机构，只要它们不去明目张胆地悍然践踏公司法，它们在修改公司章程、增减公司资本、推进公司重组时，就不能我行我素、独往独来，非国有股东不接受的话就能予以否决。由于对上述事项存在否决能力，实际上也会使这个非国有股东对其他很多事项构成实质性的制约权。笔者大量的实地调研也证实了这一点。

　　上述混合制的股权结构只考虑了两个股东——一个国有股东、一个非国有股东——的情况。如果股东人数更多、股权更加分散，情况就会复杂一些，但基本原理完全一样。在多个股东、股权分散的混合所有制企业中，如果还是国有控股，那么必须要有一个积极的非国有股东能够动员至少33.4%的非国有股份，才能建立实质性的制约权，也就是说，这个积极的非国有股东独家可以少于33.4%的股份，但是它需要一个或几个能够与它凑齐33.4%股份的一致行动股东。

　　当股份非常分散的时候，譬如在国有控股的上市公司中，积极的非国有股东既不需要独家33.4%的股比也不需要一致行动股东，就有可能在股东会上构成三分之一多一点的投票权，因为国有控股股东的股比可能远低于66.6%。在这个时候，如果这个积极的非国有股东的股比达到了国有股东股比的二分之一，实质性制约权就很有可能建立，例如在一个上市公司中，国有控股股东的股比是40%，一个积极的非国有股东的股比达到20%，可以认为它掌握了一些事项的否决权和更多事项的制约权。

　　归纳起来，就是混合制存在一个股权结构拐点：非国有股东独家或加一致行动股东的股比达到33.4%，国有股比降到66.6%；或者在国有控股上市公司中，积极非国有股东独家股比达到国有股比的二分之一。

　　现实世界中的股权结构远比上述几种情况复杂，笔者研究这个股权结构拐点并不是说要画出一条放之四海而皆准的精确的股比界线，而是想辨析清楚，混合制的股权结构拐点是存在的，跨越了股权结构拐点，才会使混合制的公司治理和公司业绩发生实质性的变化。

　　拐点还不是控股点，如果非国有股比跨越拐点之后能够进一步跨越控股点，所以刚好跨越拐点的混合制只不过是迈过了门槛，是一个使混合制具有实质意义的阀值；拐点更不是终点，为了更大程度的市场化和效率提升，大多数国企的“混改”在跨越拐点之后应继续降低国有股比，一些混合制的股权结构可以跨越控股点，使得这些企业的国有资本可以降到参股甚至全部退出以实现战略性转移和重新配置，这也符合十八届三中全会所说的“鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业”。

　　笔者把跨越股权结构拐点的混合制看成为实质性混合制，而把没有跨越股权结构拐点的混合制看成为非实质性混合制，或者名义性混合制。

　　很显然，国企单纯的上市，只引入了散户股东，或者股比很小、比较注重流动性的投资基金，根本不算是实质性混合制，国企上市是否实质性改善了公司治理和公司业绩，大家都能判断；国企搞员工持股、管理层股权激励，大多数都不能跨越股权结构拐点，也算不上实质性混合制。

　　如果觉得区分实质性和非实质性混合制有点复杂，笔者宁愿这样界定混合所有制：一个企业同时具有大宗国有股份和大宗非国有股份，大宗股份是指至少有一个单一股东独家持股5%以上。笔者之所以选择5%这个股比，是因为证券法规定了持股5%就到了举牌线，持股不但要公开，而且股份的卖出受到了与散户不一样的限制，持股者就有可能成为积极股东。

　　如何跨越股权结构拐点

　　名义性混合制对于转换国企经营机制、实现国企市场化经营并没有实质意义，也就是圈圈钱或者搞搞资本运作和利益输送等名堂而已，有些国企靠引入散户股东或分散性小股东搞所谓的“混改”，不过是染金发装混血儿。要使混合制真正成为深化国企改革的一条路径，至少须跨越股权结构拐点。

　　如何跨越股权结构拐点？当然就是要引入大宗非国有股份，最好是非国有的战略投资者来入股。大宗入股的财务投资者也是可以的，但是要斟酌持股时限和后续退出及接续股东等问题。

　　引入战略投资者，当然有一个人家来不来的问题，这并不是一厢情愿就可以的。如果既不让别人控股，还不让别人占股三分之一以上，甚至连股东会、董事会都成摆设，那只能去找慈善基金和少数财大气粗、入套认栽的外资了。如果国企有后续的国有股份减持计划，如果一些国企不强制要求以后仍保持国有控股，这会增加对非国有投资者的吸引力。

　　为了更快地跨越股权结构拐点，转让存量国有股份比引入增量非国有资本有更大的效果，这方面需要在企业增补资本和企业股权结构改善之间进行平衡，但现在好像是把混合制当成圈钱机会，对混合制的后续发展没有任何好处。

　　中小国企可以一步到位地跨越股权结构拐点，其中一些可以不再要求国有控股或者国有资本在位。十六届三中全会已经明确中小国企可以通过多种方式进行放活，政策是现成的，无非是要更加规范、更加公开透明。中小企业要搞混合所有，由于它们的国有股本盘子一般不大，一步到位跨越拐点并不难。

　　国有资本盘子较大的企业，可以更多地公开公允地转让存量国有股份，国有资本盘子较小的企业，可以更多地将转让存量国有股份和引入增量非国有资本结合起来，这样有利于企业补充资本金、降低负债率，相应增加资本性支出能力，有利于产业调整和产业升级。如果这些企业处于完全竞争性行业，也可在较短的时期实现国有资本的有序优价退出，转而投入到更合适的领域或者用于民生支出，或者用于解决历史遗留问题。

　　使混合制跨越股权结构拐点，重点是大型和特大型国企，包括集团性国企的母公司。它们的国有资本盘子很大，需要分步到位地跨越拐点。大型和特大型国企，通过上市和向上市公司注入资产等方式，当然对于改善公司治理有一些作用，譬如股东会和董事会至少在形式上是必须要开的，而且记录要备查，股东会还有可能闯入非国有股东；财务公开和审计以及强制披露等制度提高了公司透明度；二级市场的存在使得举牌成为可能，控制权市场在一定程度上浮现了；等等。

　　但是这远远不够，不跨越股权结构拐点，这些国企大鳄就会与市场化保持远距离。这些国企的上市也应该采取出售存量国有股和发行新股相结合的方式进行，这样就可以使国有股比再降低一些。

　　更进一步，这些国企应该不断地向非国有投资者以公开透明的方式和市场公允价格出售大宗股份，只要这个进程有计划地持续下去，就会有越来越多的大型和特大型国企跨越股权结构拐点，而且这个进程与上市一点也不相互妨碍，反而还可以相互促进。这样的改革举措，不会让国资流失，而会让国资增值，也会让那些国企大鳄有更多机会转换机制、焕发活力。

　　大型和特大型国企的“混改”，特别是集团型国企的“混改”，应该与非核心业务的分拆、非核心企业的重组结合起来进行，这些非核心业务和非核心企业，分拆和重组之后就可以按照中小国企的路径进行改革，而母公司也可以在此基础上推行股份制。当然有一些特大型国企由于块头太大了，短期内无法跨越股权结构拐点，但不能以此为借口来拖延更多其他国企的循序渐进的跨越拐点的改革行动。只要一步一步不停顿地走下去，改革就会显示效果。

　　要使混合所有制如此走下去，除了将要出台的国企改革指导意见画出路线图之外，还需要一些关键性的配套措施。其中一项就是如何防止国资流失。最好是出台一个界定国资流失的司法解释，因为现在关于国资流失的判定是很不清晰的，这会让很多国企改革的关联方望而却步。当然，最根本的还是要有法治，否则入股之后连股东权利也保障不了，退出渠道也不通畅，就更没人愿意去“混”了。

　　即使跨越了股权结构拐点，混合制也绝不是“一混就灵”。多个股东、多种所有制企业的公司治理，比单个股东、单一所有制企业的公司治理，在技术上要更加复杂，在现实当中，失败的混合制企业比比皆是。

　　正如前面的分析，国企改革，特别是那些大型国企的改革，目前只能选择混合所有制这条中间道路，所以技术上比较复杂的公司治理是难以回避的。好消息是，笔者的调研发现了越来越多混合制企业的股东和管理层，正在迅速适应这种技术复杂性，提高处理这种技术复杂性的能力，这是值得欣慰的。

　　作者为国务院发展研究中心研究员，本文不代表其所在单位观点