张明：卢布汇率剧烈波动的原因及对中国的启示

　　导读：2014年下半年，俄罗斯卢布兑美元与欧元的汇率均大幅下跌。其中卢布兑美元汇率一度由2014年年初的1美元35卢布左右跌至9月底的接近1美元70卢布，卢布兑欧元汇率同期内也一度由1欧元45卢布左右跌至1欧元85卢布左右。

　　作者张明 社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任

　　2014年下半年，俄罗斯卢布兑美元与欧元的汇率均大幅下跌。其中卢布兑美元汇率一度由2014年年初的1美元35卢布左右跌至9月底的接近1美元70卢布，卢布兑欧元汇率同期内也一度由1欧元45卢布左右跌至1欧元85卢布左右。如此之大的本币汇率贬值至少给俄罗斯经济带来如下负面冲击：一是以本币计价的出口收入锐减；二是贬值预期与短期资本流出相互作用并相互强化；三是以本币计价的进口成本上升并造成输入型通货膨胀压力；四是举借了外币债务的金融机构与企业的偿债负担加剧。事实上，2015年前3个季度俄罗斯GDP同比增速出现持续负增长，很重要的原因之一就是2014年下半年的本币剧烈贬值。

　　卢布汇率在2014年下半年的剧烈贬值，主要源自两个原因。原因之一，是国际原油价格在2014年下半年大幅下跌；原因之二，是俄罗斯经济的诸多层面，例如出口增长、经济增长与财政收入，均过度依赖原油出口；原因之三，是俄罗斯国际收支结构具有较强的脆弱性。

　　国际原油价格在2014年6月底还高于每桶100美元，而在2014年下半年一度跌破了每桶40美元。造成国际原油价格大幅下跌的原因是多方面的，主要包括：

　　第一，从需求层面来看，世界经济增长疲弱导致全球范围内原油进口需求低迷。对全球原油进口的头两个大国而言，一方面，页岩油气革命已经显著降低了美国的原油进口需求，另一方面，中国经济潜在增速下行与经济结构调整也降低了中国的原油进口需求；

　　第二，从供给层面来看，其一，尽管目前中东地区地缘政治冲突不断，但迄今为止的地缘政治冲突并未造成石油供应链的断裂；其二，在2014年下半年原油价格暴跌的背景下，以沙特为代表的OPEC国家并未像过去那样通过减产来稳定原油价格，而是继续增产，这无疑进一步压低了油价。而之所以OPEC国家采取这种有损自己短期利益的做法，市场的猜测主要是为了打压美国国内页岩油气产业的发展。这是因为，一旦国际油价降低每桶50美元以下，美国几乎所有的页岩油气企业都会面临亏损格局；其三，伊朗与伊拉克等国的油气生产正在复苏，对其他国家的出口也在逐渐上升；

　　第三，从计价货币来看，受美联储退出量化宽松以及未来加息预期的影响，作为全球石油交易最重要的计价货币，美元兑全球主要货币的有效汇率在2014年显著升值。即使全球原油的供给与需求不发生变化，美元有效汇率的升值也会压低全球原油价格；

　　第四，从全球原油交易市场来看，原油是一种典型的顺周期资产，而在2014年，随着全球经济长期性停滞风险不断上升、美联储货币政策正常化的冲击日益凸显、全球范围内地缘政治冲突明显加剧的背景下，全球投资者的风险偏好显著下降，这意味着他们会显著增持美元、美国国债等避险资产，而显著减持原油、金属、新兴市场国家股票等风险资产，这进而会导致原油交易市场上空头力量上升，从而加剧油价下跌压力。

　　过去10年以来，俄罗斯经济结构单一化程度加剧，这直接体现在俄罗斯经济增长与财政收入对原油出口的依赖程度不降反升之上。例如，尽管出口占俄罗斯GDP的比重由2001年的37%下降至2013年的29%左右，但油气产品出口占俄罗斯出口的比重却由1994年的40%左右上升至2014年的70%左右。这意味着油气出口直接占到俄罗斯GDP的五分之一。根据俄罗斯官方数据，俄罗斯财政收入超过一半直接来自油气出口，而目前俄罗斯财政收入的收支平衡线约为原油每桶价格100美元上下。这意味着一旦国际油价跌至每桶100美元以下，俄罗斯就会面临财政赤字。根据俄罗斯财政部的声明，2014年下半年的全球油价下跌至少使得俄罗斯财政收入降低了1000亿美元。既然俄罗斯的经济增长与财政状况如此依赖于原油出口收入，那么全球原油价格暴跌造成俄罗斯经济增长放缓以及卢布汇率贬值，也就不足为奇了。

　　此外，俄罗斯国际收支状况的脆弱性也是2014年下半年卢布汇率剧烈贬值的重要原因。俄罗斯国际收支在过去五年内大致处于经常账户顺差与资本账户逆差的组合。然而，货物贸易顺差是俄罗斯经常账户顺差的唯一来源，除此之外，无论是服务贸易、收益还是转移支付等项目，俄罗斯均处于逆差状态。这就意味着一旦石油出口收入下降，俄罗斯的经常账户就会由顺差转为逆差，这就使得俄罗斯会突然面临国际收支双逆差格局，这一格局自然又会造成外汇储备规模迅速下降，从而进一步加剧卢布贬值预期以及短期资本外流。

　　十一届三中全会后，中国的金融改革明显加速，目前人民币存款利率上限已经被放开，811汇改改变了每日汇率中间价与前一日汇率收盘价之间的背离，资本账户开放也处于紧锣密鼓的推进过程中。而2014年下半年俄罗斯卢布暴跌以及背后的原因，至少可以为中国相关改革提供如下启示：

　　第一，应该高度重视国际资本流动的顺周期特点。短期国际资本具有显著的顺周期特点，也即当一国经济趋向繁荣时，国际资本通常大举流入，而当一国经济进入下行阶段时，国际资本通常会掉头流出。更为重要的是，短期资本流出通常会与本币贬值预期相互强化，甚至形成恶性循环。因此，如果中国政府要避免本币汇率的大起大落，对短期资本流动保持一定程度的监测与管理是非常必要的。

　　第二，应该关注国际收支状况在特定情形下显著恶化的风险。1999年至2013年期间，中国在大多数年份都面临经常账户顺差与资本账户顺差的双顺差格局。而从2014年第二季度起，随着人民币升值预期的逆转，中国开始面临持续资本账户逆差的格局。与俄罗斯类似，尽管中国有着较大的经常账户顺差，但目前中国的经常账户顺差有两大问题。问题之一，是中国经常账户顺差的唯一来源是货物贸易顺差，中国的服务贸易、收益与转移支付项目前都是逆差；问题之二，近期尽管中国的货物贸易顺差较大，但其原因不是因为出口表现强劲，而是进出口表现都很差，且进口表现显著差于出口表现。换言之，这是一种“衰退型顺差”，很难构成我们对中国经济与人民币汇率乐观的理由。此外，持续低迷的全球需求以及过于强劲的人民币有效汇率，意味着未来中国的经常账户顺差占GDP的规模有望继续稳中有降。换言之，未来中国可能面临不断缩水的经常账户顺差以及显著扩大的资本账户逆差的新组合，而这种组合既可能造成外汇储备的缩水，也可能会强化人民币贬值预期。

　　第三，中国政府应该尽快建立完善宏观审慎监管体系以应对不断上升的金融风险。随着人口老龄化的加剧以及传统增长模式的调整，中国经济潜在增长率的下降已成定局。随着金融抑制环境被打破以及隐性金融风险的显性化，未来几年内中国国内金融脆弱性可能显著上升。如果不能妥善应对这一局面，中国可能爆发区域性乃至系统性金融危机。因此，中国政府应该未雨绸缪，通过建立并完善宏观审慎监管体系来应对潜在金融风险的上升，通过建立金融机构破产清算机制来应对金融机构违约风险上升以及“大而不倒”的问题。在美联储即将步入新的加息周期，且中国国内金融风险日益上升的背景下，中国很可能面临短期资本持续大规模外流的格局。为了应对这一冲击，一方面中国政府应该继续渐进、审慎、可控地开放资本账户，避免资本账户过快开放；另一方面中国政府应该引入托宾税等新的价格型工具来管理跨境资本流动。最后，中国政府应该建立危机的预警、应对与管理机制。中国在跨越中等收入陷阱的过程中，很可能会面临金融危机的洗礼。危机爆发本身并不可怕，可怕的是危机爆发之后，我们却处于不知所措、束手无策的被动境地。

　　本文为《欧亚经济》2016年第1期笔谈文章，尚未发表，谢绝转载 文章来源于作者博客