李少君：加息是靴子落地还是潘多拉的盒子打开

　　导读：时隔十年，美联储再次步入加息周期，市场等待已久的靴子终于落地。欧美股市大幅反弹，国际油价继续下行。在历次美联储加息周期中动荡的新兴市场将如何反应？

　　文/李少君 民生证券研究院首席策略研究员

　　北京时间12月17日凌晨，美联储在12月议息会议后宣布将联邦基金目标利率上调0.25%，联邦基金目标利率从0-0.25%升至0.25%-0.50% 。另外，根据17名联储官员预计的中值，联邦基金利率在2016年底或将升至1.375%，2017年升至2.375%，三年后达到3.25%，这意味着2016年和2017年将分别有四次加息，2018年至少3次加息。

　　时隔十年，美联储再次步入加息周期，市场等待已久的靴子终于落地。欧美股市大幅反弹，国际油价继续下行。在历次美联储加息周期中动荡的新兴市场将如何反应？

　　回顾历史上最近四次美联储步入加息周期后新兴市场的表现，先后出现80年代的拉美债务危机、90年代的亚洲金融危机、2008年的全球金融危机，可见，美联储货币政策收紧对于全球经济金融市场的影响不容小觑。同时，伴随中国资本项目的逐步开放，外部流动性冲击对于A股市场的作用力也在加强，从2008年的全球金融危机可见一斑。

　　在利率市场化、8.11汇改、资本项目进一步放开的今天，美联储加息这支靴子落地，中国的货币政策能否独善其身？A股市场究竟会发生巨震，还是如鲠在喉，抑或利空出尽？

　　美联储历次加息触发新兴市场动荡

　　自1970年以来，美联储启动多轮加息，旨在通过紧缩货币政策抑制经济过热和缓解通胀压力。四轮加息前美元均略有升值，资本市场对外开放的新兴市场国家面临资本外流压力。从美联储自身来看，加息并不一定能完全达到货币政策目的，加息也曾引发美国经济泡沫破灭，这直接导致多数依赖出口的新兴市场国家贸易额下滑，实体经济和金融市场面临动荡。

　　美联储启动的四轮加息均对新兴市场形成不同程度冲击。

　　美联储加息四轮加息节奏、幅度和背景不同，但是均对新兴市场产生一定冲击，美联储对新兴市场的影响不容小觑。

　　1、为应对输入性通胀的第一轮加息（1977.08-1980.02）

　　受石油危机影响，美国在70年代遭受持续输入型通货膨胀，通胀率在77年高达7.3%，79年达8.7%。美联储在77年8月打开新一轮加息窗口，以应对高企的通胀，基准利率从4.75%提升至20%。伴随基准利率提升而来的是经济增长速率逐步放缓，1980年甚至出现负增长，失业率在加息周期后半段还在提高。此轮加息周期结束后，美国通胀率一度攀升至美国在1983年通胀率已降至3%左右，后续通胀基本平稳。

　　20世纪70年代欧美等国家还受困于经济滞涨，而拉美国家经济增速表现亮眼，为拉动经济发展，拉美国家借入了大量以美元计价的债务，但由于拉美采取“进口替代”战略，外商直接投资数额并不稳定，外资主要以银行贷款形式流入，且浮动利率短期借款占比较大。然而随着美联储在77年开启利率上升通道，资本流向逆转，短期无风险利率提升加重拉美国家还款负担，薄弱的外汇储备难以覆盖债务总额，拉美国家纷纷宣布终止或推迟偿还外债，最后导致债务危机。

　　2、为应对经济过热的第二轮加息（1994.02-1995.02）

　　90年代初以来美联储将基准利率从8%一路调降至3%，在宽松货币环境下美国经济逐步复苏，1993年4季度GDP增速达到5.4%，经济开始出现过热现象。在就业稳定和通缩可控前提下，美联储采取偏紧的货币政策，启动“时间短而节奏快”的加息，在12个月内通过7次加息将利率调高300个百分点。美国股市和债市表现说明加息节奏过快，道琼斯工业指数两个月内下挫9.4%，1994年10年期国债利率上涨1.92%。

　　94年的美联储加息为东南亚金融危机、墨西哥危机和俄罗斯危机埋下祸根，新兴市场国家大多外汇储备薄弱，难抵御资本外流压力，加之国际投机资本乘机炒作，金融风险随即爆发。1997年泰国、印尼、菲律宾和马来西亚四国由前期资本净流入急转为120亿美元净流出，多数东南亚国家和地区货币贬值幅度超30%，股市跌幅达到30%~60%。东南亚金融危机直接诱发俄罗斯第一次金融风波，加之俄罗斯突发的政局更迭和严重的财政赤字令资本加速流出，第二和第三次金融风波随之爆发。墨西哥再次受加息拖累，政府被迫宣布贬值后， 3日内墨西哥汇率罕见地暴跌42%，资本外流拖累墨西哥股指下跌超40%。

　　3、互联网泡沫顶点下的第三轮加息（1999.06-2000.05）

　　90年代美国迎来信息技术革命推动的经济大繁荣，99年第四季度GDP增长率达7.1%，失业率维持历史低位，道琼斯指数飙升至10000点，通胀略有上升，经济开始出现泡沫现象。为应对网络泡沫膨胀，1999年6月美联储采取紧缩的货币政策，利率从4.5%提高到6%。加息后的高利率最终压垮新经济，网络泡沫迅速破灭，纳斯达克指数暴跌80%，道琼斯工业指数跌幅逾30%，经济迎来8个月的温和衰退。

　　美联储更平缓的加息节奏对新兴市场经济冲击相对较小，但金融市场恐慌情绪仍蔓延至新兴市场国家。新兴市场GDP增速虽放缓但远高于发达国家，新兴市场国家主要依靠廉价劳动力和资源推动经济发展，美股网络泡沫破灭对其产业结构冲击较小。饱受金融危机肆虐的东南亚诸国经济基本复苏，俄罗斯经济也开始好转，拉美国家走出“失落的十年”。在全球经济金融一体化下新兴市场国家资本市场表现脆弱，互联网泡沫破灭诱发纳斯达克指数暴跌，投资者恐慌情绪蔓延，带动全球股指下挫，加息期间MSCI新兴市场指数跌幅超40%。

　　4、为控制房地产泡沫的第四轮加息（2004.06-2006.06）

　　上轮加息引致网络泡沫破灭，美国产业发展方向由互联网向房地产转移，房地产市场出现前所未有的繁荣。信贷市场规模每年以至少10%的速率增长，需求扩张推动资产价值上涨，房地产的财富效应刺激投资和消费，经济走出衰退阴影，2004年Q1GDP4.4%的增速创下网络泡沫破灭后的最高纪录，美国石油美元规模攀升，海外美元规模膨胀令国内房地产市场面临难以控制的风险，为此美联储启动长达24个月的加息周期。这次“期间长，幅度大”的加息最终令房地产泡沫破灭，购房者无法依靠价值缩水的房地产获得足够融资偿还贷款，信贷违约率攀升，次级贷款危机由此伊始。

　　本次大幅度加息可谓引爆全球金融危机的导火索，新兴市场国家迅猛发展势头受挫。网络泡沫破灭后新兴市场国家成为全球经济增长的引擎，2004年泰国、马来西亚、韩国、新加坡、菲律宾、巴西、阿根廷和墨西哥等国家增速均超5%。然而，随着房地产泡沫破灭，美国次级贷款危机令金融市场陷入混乱，金融海啸迅速席卷世界主要金融市场，新兴市场国家未能幸免，MSCI新兴市场价值和成长指数跌幅均超过50%，巴西、印度、泰国、俄罗斯、南非等地区货币出现不同幅度贬值。金融危机后发达国家内需不振，2009年新兴市场国家出口额度总体下滑21%，出口贸易萎靡拖累主要以出口为导向的新兴市场国家经济。

　　美联储加息诱发新兴市场危机的传导路径

　　回顾美联储加息历史，美联储加息主要引起三次重大新兴市场危机，加息触发新兴市场危机的方式也不再只是直接加快新兴市场经济泡沫破灭，发达国家风险向新兴市场国家外溢也成为危机演变的重要路径。

　　1、以拉美国家为代表的外债危机

　　70年代拉美国家在工业化早期投入大量资金进行基础设施建设，政府财政赤字规模飙升，在国内资本市场无法筹措足够资金时，政府通过国际借贷或外商投资来满足资金需求。拉美国家债务期限结构趋于短期化，利息支付方式更倾向于浮动利率，而美国加息带动无风险利率上升，政府债务负担加重，美元升值导致大宗商品价格下跌，贸易条件恶化，国际贸易逆差扩大，削弱还款的经济基础。固定汇率制度下拉美外汇储备迅速枯竭，政府到期无法偿付外债本息，货币被迫贬值，外债危机爆发。

　　2、以东南亚国家为代表的流动性危机

　　21世纪初美国通过科技创新引领经济走向繁荣，美元开始走强，实行固定汇率制的新兴市场国家不得不随美元升值，出口和经济增长遭到冲击，经常项目逆差扩大。东南亚国家在无法通过本币贬值实现国际收支平衡时，政府就加快开放资本市场以弥补经常项目赤字，优惠政策和高利率吸引大量国际热钱涌入套利。大量短期外债资金涌入股市和房地产，抬高资产价格，经济出现过热现象，但“三元悖论”下政府难以采取独立货币政策抑制过热现象。在泡沫不断膨胀下，美联储加息驱使外资逐步流出东南亚国家，房地产和股票市场泡沫开始破灭，资产泡沫破灭加速货币贬值预期，国际投机资本乘机大量抛售本币，市场恐慌加速外资撤离，外汇储备迅速告罄，新兴市场国家被迫宣布放弃固定汇率制度，实体经济进入衰退期。

　　3、以次贷危机为代表的发达国家风险扩散危机

　　自2004年起美联储启动加息以抑制房地产泡沫，但是紧缩的货币政策并未如期达到效果。2007年美国次贷危机爆发，信用违约风险提升，银行不良贷款率攀升，实体经济收到拖累，美国被迫采取再工业化和进口替代等政策提振经济，由此通过出口来提振经济增速的新兴市场国家将遭遇更大冲击。从金融角度看，美国拥有全球最成熟和完善的金融体系，美国国内的金融危机将提高全球的避险意识，虽然危机源自美国，但是资本依旧偏好更成熟稳定的其他发达国家市场，新兴市场国家的货币贬值和股市暴跌也表明危机下资本外流的压力。

　　此次加息，无近忧，有远虑

　　美联储此次加息标志货币政策回归正常化，或将开启长达三年的加息周期。对于中国经济而言，暂无近忧，犹存远虑。

　　短期看（3个月内），加息是靴子落地。

　　1.“坏事”多磨，四季度加息预期已提前被市场pricedin。加息的冲击很大一部分是由于超出市场预期而造成的，而美联储本轮加息前首先经历了一年的QE减码作为货币政策正常化的过度期、市场预备期、投资者心理按摩期。从2014年10月QE彻底退出后，市场对于加息的预期从2015年一季度不断推后，事实上加息的时点早已晚于预期了。全球股市和美国垃圾债8月份的大幅调整也反映了市场这一预期。

　　2. 与历史上三次加息相比，美联储本次加息的起点、终点、节奏均不可同日而语。本次加息目的并非抑制过热的经济，而是回归正常的货币政策。在到达中性均衡利率水平之前，货币政策依然难言紧缩。我们根据泰勒公式粗略估算，美国目前的中性均衡利率水平大约在3.5%上下，而目前0-0.25%的超低利率已经从2008年12月开始维持了将近七年，这种非正常的货币政策已经完成了将经济从衰退推向复苏的使命。如果按照每次0.25%、每年四次的加息节奏，长期中性利率水平至少要2018年才达到。我们预计，加息之初节奏会相对保守，美联储会密切关注经济数据和劳动力市场的变化量力而行，市场利率短期快速上行概率较低。

　　3.美国经济逐步走出复苏，但依旧难言经济过热，未来加息步伐或缓于预期。从08年金融危机后，美国积极采取进口替代、再工业化等政策重振经济，辅以量化宽松和低利息政策，美国经济实现复苏。当前美国的经济增长率、通货膨胀率及失业率却并未显示经济出现过热迹象，Q3的GDP增长速率降至2.17%，创近六个季度新低，2015年CPI指数也在0附近徘徊，这离美联储加息2%的通胀目标还较远,经济依旧不存在过热的迹象。

　　4.美国垃圾债收益率大幅下行，房地产和美股8月显著调整，资产泡沫风险略有释放。在美联储量化宽松和低利率推动下，充裕的流动性涌入债市、股市和房地产，债券市场迎来繁荣，美股走出七年长牛，房地产市场迎来复苏。上周五美国垃圾债价格跌至六年新低，当天跌幅也创下四年之最，美国垃圾债券与国债收益率的价差扩大到6.72%，而今年年初该价差为4.83%，垃圾债市场的恐慌情绪正在蔓延，投资级债券市场的价格随之下跌。美国房地产在2014年经历调整后，房地产价格保持低速增长，美股在今年6月也经历大幅调整，股指略有回调，部分释放风险。

　　5.欧元区再次降息，全球流动性宽松格局尚没有发生质的变化。两大经济体欧元区和日本依然在QE的路上，全球两大商品货币加元和澳元也在持续宽松中，绝大多数新兴市场也处在宽松周期。因此，全球流动性整体偏宽松的局面不会因为美联储加息而扭转。利差的扩大将不可避免地伤害依然脆弱的美国经济，因此这种大宽松的环境很大程度上影响了美联储货币政策的独立性。

　　长期看，加息是“潘多拉的盒子”。

　　1.传统行业继续去产能，经济还在寻底，美联储加息下央行宽松货币政策空间收窄，稳增长压力加大。全球经济需求依旧疲软，大宗商品持续低迷，国内钢铁、房地产、煤炭等传统行业库存高企，去产能还将继续，在“三期叠加”的新常态下经济将继续“腾笼换鸟”，扶持新兴产业发展。今年三季度GDP增速放缓至6.93%，PPI指数连续40多个月下滑，经济还在寻底，而中央在十三五规划中明确6.5%的GDP增速是底线，明年预计为6.7%，预计2017年将触及6.5%的底线。在这样的背景下，外部流动性收紧成为国内货币政策宽松的擎制，伴随中美利差收窄，国内货币政策宽松的空间也在压缩。

  　2.非金融企业债务杠杆率不断提高，国内信用违约风险攀升。截止2014年末非金融企业的债务杠杆率达到149.1%，债务总额比2008年增长超50%。国内经济继续探底，银行贷款质量下滑，截止2015Q3，商业银行不良贷款率攀升至1.59%，不良贷款余额比去年同期增加40.8%，关注类贷款占比升至3.77%。自刚性兑付被打破以来，债券违约率开始上升，2015年初以来，国内共发生公募债信用事件15起，中小企业私募债信用事件10起左右。特别是中小企业私募债多为2-3年期，未来三年私募债将会进入一个偿债高峰，届时违约风险也将增高。

　　3.随美联储加息逐渐深入推进，中美利差将趋于收窄甚至消失，届时中国的资本外流压力将更加突出，人民币长期贬值压力犹存。时隔10年后美联储首次启动加息，市场认为美联储加息的节奏和幅度都是偏谨慎，但是随着美联储加息周期向前推进，中美利差将逐渐收窄，甚至消失。我们预计，在美国经济复苏势头延续的情况下，2017年，联邦基金目标利率或将超过中国一年期存款利率。这种情形下，国内资本大规模外流的压力不容小觑，人民币贬值预期下，外汇储备将面临考验。

　　4.美联储货币政策转向后，欧元区与日本央行成为平衡全球流动性的核心力量，一旦欧日复苏步入正轨，告别零利率，全球流动性将经受考验。从货币政策宽松路线看，美国在2008年金融危机后率先降息且最早开始QE，随后日本央行和欧洲央行先后开启宽松周期。尽管，欧元区和日本经济复苏依然缓慢，但零利率政策的作用正在逐渐显现，货币政策有望在2017年开始回归正常化。当全球三大央行同处于收缩周期中，全球流动性宽松局面必将彻底扭转，新兴市场冲击在所难免。

　　5.美联储加息从更长期影响新兴市场经济走势。美联储加息诱发新兴市场危机具有时滞性，这是因为美联储结束加息周期后，美国利率均处于高位水平，套利资金大规模流入，新兴市场国家面临持续的资本流出，一旦新兴市场国家外汇储备触及某阀值，危机随之爆发，市场恐慌情绪蔓延，流动性危机一触即发。

　　美联储加息后，影响A股核心变量回到国内

　　我们认为，短期来看，美联储加息之于A股市场是等待已久的靴子落地、预期兑现，外部不确定性暂时下降，A股中级反弹核心逻辑演化依然取决于国内市场。

　　节奏上，春节前，市场处于加息落地后的“喘息”期，整体风险偏好相对等待期有所回升，市场对于央行宽松预期在逐渐升温中，一季度政策面催化密集，中级反弹有望延续，近期的打新可能调整出布局机会。

　　结构上，春节前的反弹中，小票依然具有高弹性优势；同时，建议提前布局周期，加息后大宗商品有望迎来一波反弹，带来周期的交易性机会。

　　历史上美联储的近三次加息周期，对于A股市场短期并无显著影响。美联储加息对于A股的作用机制主要通过利率、汇率和市场风险偏好实现。在94年和99年开始的两轮加息中，由于当时利率非市场化、汇率固定机制和尚未开放的资本项目，A股市场相对封闭，并未受到显著影响。2008年美国次贷危机向包括中国在内的全球金融市场的蔓延已经显示出A股市场与全球市场日益紧密的联动性。在811汇改、利率市场化、资本项目进一步开放、沪港通机制建立的今天，美联储加息对于A股的影响渠道将更加多样和复杂。

　　1.美联储加息对A股市场的重要影响路径是通过影响人民币汇率预期实现，只要稳住人民币汇率预期，加息冲击可控。811汇改以来，人民币出现两波较大幅度贬值，离岸人民币对美元最大贬值幅度已经超过6%，贬值风险已经提前有所释放，短期一次性贬值也一定程度缓解了资本外流的压力。由于加息初期中美利差收窄幅度有限，美联储加息对于A股的更重要作用机制是汇率，因此加息后人民币汇率走势是关键。一旦资本流出与贬值预期的恶性循环得到控制，A股市场就难遭遇集中抛售。从2014年中开始，非储备性金融账户出现持续净流出，截止2015年三季度累计净流出已经达到2.5万亿规模。8.11汇改一次性大幅贬值一定程度上缓解了四季度资本流出的压力，同时提前释放了美联储加息带来的汇率冲击。

　　2.美联储加息影响A股市场的另一个重要逻辑是通过影响利差从而影响资本流动方向，如果利差短期不会显著收窄、汇率预期稳定，那么资本不会发生大规模集中外流。我们认为，加息初期导致的资本外流冲击有限，一是由于国内无风险利率暂时平稳，利差近期并不会明显收窄；二是目前国内资本通过官方渠道流出的空间有限，国内资本流出的非官方渠道口径有所收窄。国内资金目前通过QDII和RQDII投资国外，前者额度今年增加66.7亿美元，目前总计为899.9亿元，乐观估计已使用三成，资金流出空间为270亿元。后者目前无额度限制，资金流出数额由基金募集规模决定，但RQDII今年才启动，基金数量和规模均无法与QDII相比。国内资本流出的非官方渠道口径有所收窄。个人境外投资还可通过注册境外公司进行，但这需发改委和商务部门核准和备案，要求相对较高，可操作性不强。此外，国内资金还通过海外并购、虚假外贸和地下钱庄等暗道流出，但在监管部门严厉打击下预计流出口径将收窄。2013年商务部查出虚假贸易出口口径为600亿美元，近期政府发动的“地下钱庄”专项活动查处资金额共达4300余亿元人民币，但降准降息预期和美联储加息加大人民币贬值压力，这将倒逼政府进行清理资金暗道的持久战，预计流出口径将继续收窄。

　　3.从市场当前的高度看，风险资产已经提前调整，未来出现断崖式暴跌的可能性较低。从股市看，A股市场的调整从6月份开始，8月份再次参与全球股市的同步调整，尽管A股目前估值依然不便宜，但再度出现系统性暴跌的概率已经大幅降低。从债市看，伴随美国垃圾债收益率10月底以来的大幅调整，国内债市收益率也出现了一波较大幅度的上行，但是考虑到国内无风险利率依然处于下降通道中，债市的调整在空间和时间上都有限。从房地产市场看，2016年定调去库存、用城镇化带动二三线城市地产需求，尽管上游投资依然难扭转向下趋势，但价格端大幅下行的概率较小。整体看，风险资产整体调整已经提前开始，缓冲了美联储加息带来的可能冲击。

　　4.经济稳定是确保金融稳定的基础，11月经济数据出现转暖迹象，产能出清压力下，稳增长需再加码，预计2016年春天项目大规模开工，经济在寻底，但暂无系统性风险。尽管中国经济增长中枢出现下移，但全球经济整体低迷是大背景，在这种情况下，即使是短期边际上的改善都尤为重要。从近期中央政治局会议明确的2016年十大工作要点看，“扩大有效供给，保持有效投资力度”放在了重要位置，2016年春节后实体开工进程和规模可能超预期。内部经济平稳运行是抵抗外部冲击的基础和前提。

　　5.从2015年底到2016年3月，政策层面催化不断，有望为市场提供丰富的投资热点。中央经济工作会议召开在即，中央城市工作会议和中央农村工作会议也有望在近期召开，十三五规划纲要将于2016年1月大范围征求意见并于3月提交两会审议。从2015年底中央经济工作会议到2016年3月两会，重磅会议不断，政策催化密集。

　　最后，重申我们2016年度策略报告《源头活水，洗尽铅华》观点：展望2016年，A股势能收敛，整体重回震荡。美联储加息兑现后，一季度大概率延续中级反弹；预计二季度实体经济大规模开工，市场流动性面临考验，不确定性上升；三、四季度走势很大程度取决于市场前期的调整深度和后续业绩能否超预期。（详细内容见【民生策略】2016年度策略报告《源头活水，洗尽铅华》）

　　（来源于微信公众号“民生策略”）