人民币一场巨变马上来了

　　如果你家的货币是储备货币，但是没人愿意持有，或者不能大量持有，那该怎么办呢？

　　如果你家的货币是储备货币，但是没人愿意持有，或者不能大量持有，那该怎么办呢？

　　国际货币基金组织(IMF）12月宣布，人民币2016年10月1日加入SDR，SDR货币篮子相应扩大至美元、欧元、人民币、日元、英镑5种货币。

　　圆梦SDR对于人民币而言，无疑是国际化征程中迈出的重要一步。

　　摩根大通中国首席经济学家朱海斌认为，SDR本身并不是一种重要的储备资产，但是SDR货币占全球外汇储备比例超过90%，人民币纳入SDR将进一步鼓励央行和主权财富基金持有人民币计价资产，由此提高了人民币作为一种储备货币的地位。

　　据渣打银行估算，人民币加入SDR后，人民币资产将更受欢迎。预计2020年前各国或净增持共6.2万亿元人民币(约1万亿美元)的在岸中国国债;全球11.6万亿美元外汇储备中，有10%将被转化成人民币资产。

　　高盛(Goldman Sachs)分析称，包括公共部门债券和私营部门债券在内，目前人民币债券市场的总体规模估计为大约35.9万亿元人民币，是仅次于美国和日本的全球第三大债市。

　　从长时期来看，随着境外官方渠道对于人民币资产配置需求的增加，可能会出现以人民币计价的可投资资产短缺的现象，如何增加高品质人民币资产的供应量成为中国将面临的挑战。

　　截至2015年11月，中国债券市场总规模达到6.7万亿美元，成为仅次于美国、日本的全球第三大债券市场。2015年年中，中国央行宣布取消存款利率上 限，中国利率市场化进入一个新的阶段。这无疑对以利率为最基本要素的债券市场的发展提供了的新的刺激。

　　国家金融与发展实验室理事 长、中国社科院原副院长李扬指出，30余年来，中国债券市场从无到有，如今，中国已拥有继美、日之后的全球第三大债券市场，债券品种逐渐丰富，债券市场已成为企业直接融资的主渠道，而且越来越成为境外机构配置增量资产的选择。

　　在2002年以前的十余年间，债券融资在社会融资总额中一直居于微不足道的地位。自从2005年跃过5%以后，其占社会融资总量的比重就节节上升，在 2013年，曾经超过20%。

　　“这一发展，自然也改变了非金融企业的融资结构。自2008年以来，企业的债券融资规模已经大大超过其股票融资规模。”李扬说。

　　债券融资在整个社会融资中的地位，也就是说我们在多大程度上支持了实体经济筹资的需求，有三个指标，贷款占社会融资总量的比重、债券占比、股票占比，贷款占比、股票占比都是一路向下，而债券占比一路上升，如果“十三五”达到25%，就有相当大的影响力。

　　改革开放以来，中国债券市场从无到有、从单一到多元，发行主体则从财政部扩展到了地方政府、从金融机构扩展到非金融企业。从发行债务的目的上看，发行债券 不仅是为了筹资，同时也为宏观调控当局实施宏观调控、推进金融改革、化解金融风险提供了重要的机制。

　　例如，2015年地方政府债券的大举发行，就是为了规 范地方政府举债行为、化解地方政府到期债务的偿付风险。

　　李扬说，值得指出的是，近年来，非金融企业债券得到了更迅速的发展，包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具和附认股权的债券等在内的各类债券的逐渐推出，有力促进了非金融企业融资渠道和融资方式的多样化。

　　资产支持债券的发行方兴未艾。随着“盘活存量、用好增量”宏观调控思路的出台，资产证券化不仅是中国金融结构调整的重要举措，更成了“盘活存量”的先手， 促使2014年以来资产支持债券快速发展。

　　2014年10月至2015年9月，全国共发行资产支持债券886只，发行额则从2192.63亿元增加到了 4705.11亿元。在各类证券化产品中，以银监会主导的信贷资产证券化和证监会主导的非金融企业资产证券化为其主要组成部分。

　　不过，彭博社分析报道称，美国国债是买家作为储备美元所持有的典型资产，但要购入中国国债，买家们却面临着一系列的规定，对手方数量也极为有限。除了央行和主权基金外，能够购买中国国债的海外投资者屈指可数。

　　中国人民银行副行长易纲于12月1日表示，在构建中国资本市场方面，还有很多工作要做。逐渐让更多投资者能够购买国债，建立国债拆借的市场基础设施，同时让投资者放心做空国债而不会面临处罚，都是其中的部分内容。

　　建立一个流动性很强的国债市场，让全球的投资者都能愿意投资，对于中国而言有一个好处，那就是将会为企业债等其他债券的交易提供一个更强的基准。在国务院总理李克强鼓励企业更多地利用债券市场进行融资，降低对银行贷款和影子银行的依赖之际，此举也是有益的。

　　虽然中国将不得不将贷款利率的部分控制权交给市场，但这是在由美元主宰的全球金融体系中强化中国地位所必须付出的代价。

　　Pimco新兴市场投资组合经理Luke Spajic表示，这需要时间，但毫无疑问中国国债市场将会成为世界级资产，其重要性不容低估。

　　但是要做到这一点并不容易。分析人士们表示，中国首先需要完成一系列的改革，这将与让人民币纳入国际货币基金组织储备货币篮子所经历的过程类似。

　　改革的日程包括：进一步放松资本限制，取消外资投资上限，加入主要的债券指数，提高定价和做市透明度，完全向散户和机构投资者开放市场，并允许衍生工具的发展。

　　其中的一些变化已经在发生了。2015年三月，中国总理李克强承诺持续推进“割腕”式改革，同时中国中央银行行长承诺将进一步开放金融边界(financial borders)，以推动人民币储备货币地位的实现。

　　IMF将人民币纳入SDR的国际外汇储备货币篮子后，中国大陆寻求更开放和市场导向经济的呼声也愈加响亮。

　　放松管制将促进中国境内的投资流出和流入，并给中国储户提供了在昂贵的房地产市场和影子银行体系之外的新选择。然而，放松管制的风险在于，投机资本涌入和流出中国内地，给资本价格带来了不必要的波动。

　　中国政府从容开放其资本市场的态度，正迎来前所未有的转变。

　　渣打银行预计中国会有更多措施：增加跨境投资及汇款的弹性，扩大自由贸易区及进一步开放资本帐户等。渣打银行大中华及北亚地区行政总裁洪丕正表示，“我们有信心中国会继续以合适的速度将其货币自由化，并如我们预期，在2020年前成为世界第三大货币。”

　　近期，有报道称中国刚起步的合格境内有限合伙人(QDLP)制度将扩大至允许选择国际基金经理(包括一些国际最大的资产经理人和对冲基金经理在内)，这些基金经理可以向中国投资者筹集数十亿美元的资金。

　　2015年5月22日，中国大陆证券监管机构宣布于2015年6月1日发布一项期待已久的方案，该方案中允许在香港和中国内地注册的基金在双方市场互售，这一举措促进了跨境投资的发展。

　　据报道，基金互认的初始配额为各方3000亿人民币(632亿美元)。基金的建立至少需要一年，且基于基金互认的标准，约100个香港基金和850个中国内地基金将获授权。

　　上周，12月18日，中国证监会、香港证监会正式注册了首批3只香港互认基金和4只内地互认基金。

　　中国证监会新闻发言人张晓军表示，互认基金的正式注册，有利于通过引入境外证券投资基金，为境内投资者提供更丰富的投资产品，也可通过境内基金的境外发售，有利于吸引境外资金投资境内资本市场。

　　下一步，内地香港互认基金申请注册审核进入常态化，中国证监会和香港证监会将依照有关规定，正常注册其他互认基金产品。

　　2015年5月18日，中国国务院发布了关于中国经济体制改革的通知。通知表示，中央政府将很快推出QDII2的项目试点，在此项目下中国境内个人投资者将可以直接投资境外金融产品。

　　截至目前，特定外国金融产品提供方必须通过现有的QDII牌照持有人“分销”产品，或确保产品相关的任何要约邀请、要约、承诺及销售文件为：

　　(1)向中国内地个人投资者提供的海外基金；(2)金融产品地址在中国境外；(3)在中国境外签署。在这些限制之下，相比于基金，大多数中国个人投资者更愿意投资中国大陆的新兴房地产市场。

　　通知显示，新的QDII试点项目将在六个城市开展：上海、天津、重庆、武汉、深圳和温州。这很有可能将数十亿美元的中国大陆储蓄放入全球证券和债券市场。金融资产达到100万人民币(21万美元)的个人投资者可以申请加入。

　　据报道，2015年3月，中国大陆证券监管机构已将10亿美元的投资配额(于2009年制定)发放给想要在中国大陆QFII制度下投资的海外基金管理机构。

　　此外，2015年2月合格境内投资者境外投资(QDIE)制度发布，这一制度允许在深圳注册的境内资产经理投资海外金融工具。目前包括中国南方资本管理有限公司、中国招商基金管理有限公司、长城证券和中诚信托在内的8个QDIE授权国内基金管理机构，可筹集多达10亿美元的资金用于投资海外金融产品。

　　在去年11月启动沪港通项目后，中国资本市场管制的解除有了最新进展。在中国境内个人投资者对外投资方面，与QDII2试点方案不同，沪港通项目主要是引导内地投资者投资于内地相关的香港上市股票，在严格控制资本外逃风险的同时风险分散的机会较小，因此涵盖的范围更窄。

　　在提出该项目前，香港或是海外的个人投资者只能通过QFII基金、RQFII基金或RQFII A股交易所交易基金等特定投资产品，间接参与中国内地证券市场。

　　如今沪港通项目发布后，该项目的北向交易环节允许香港和外国投资者通过香港经纪账户，直接投资于合格的上交所上市A股。此外，该计划的南行交易环节使中国内地投资者(包括个人投资者)获得直接通过当地的经纪账户交易香港上市股票的资格。

　　近来其他的一些新动向还包括，中国央行公布了放宽中国内地企业在海外市场出售债券和股票和放宽海外公司在中国市场上出售股票或债券的规定。据了解，这两种筹款方式都将以人民币或美元进行。

　　中国大陆有足够的激励政策来发展其债务资本市场。正如专家们解释的一样，发达的债券市场将向老龄人口提供固定收益的长期投资，为不断增长的中产阶级提供额外投资工具以实现投资组合的多样化，并为中国大陆企业创造一个成本更低但更有效的资金渠道。

　　中国债券信息网数据显示，截至11月，未到期国债余额为14.6万亿元人民币，较去年底增长41.7%。

　　交易员们表示，对大部分国外投资者而言，直接做空中国国债很难，离岸中国国债市场的流动性也很低。

　　除了改革之外，还有信誉问题。今年股市出现5万亿美元的崩盘，随后政府出台一系列的干预措施，令海外投资者胆战心惊。

　　近日,中国外汇交易中心(CFETS)首次发布CFETS人民币汇率指数,指数中美元和欧元的权重接近平分秋色。此举将推动人民币与美元脱钩和人民币汇率市场化进程,并对中国货币政策和金融市场产生巨大影响。

　　随着美国经济逐步走强,美联储的首次加息使得美元大幅升值,美元指数自2014年7月以来已上升20%。同时,中国经济增速放缓,外贸下滑,外汇储备持续下降,货币政策日渐宽松,人民币面临贬值压力。

　　由于人民币钉住美元,导致人民币汇率高估,无法通过汇率调整以反应中国经济形势的变化。根据国际清算银行(BIS)的数据,2014年人民币名义汇率升值6.41%,实际有效汇率升值6.24%。

　　自2005年“汇改”以来至2014年底,人民币名义有效汇率升值40.51%,实际有效汇率升值51.04%。

　　如今,人民币是除美元以外的第二强势货币,其近期虽然兑美元出现小幅贬值,但兑其他货币均处于升值状态,因此加权后的人民币实际有效汇率仍在升值。

　　瑞银集团认为,人民币目前已高估5%-10%,应逐渐与美元脱钩,不再跟随美元继续升值。

　　汇率指数作为一种加权平均汇率,主要用来综合计算一国货币对一篮子外国货币加权平均汇率的变动,能够更加全面地反映一国货币的价值变化。

　　此次中国首次发布官方编制的CFETS人民币汇率指数,该指数参考中国外汇交易中心挂牌的13种外汇交易币种,并按其与中国的贸易权重计算不同的权重。其中,权重最高的货币为美元、欧元和日元,其所占权重分别为26.4%、21.4%和14.7%。

　　CFETS人民币汇率指数是人民币实际有效汇率的一种,为市场观察人民币提供了量化指标,有助于引导市场改变过去主要关注人民币对美元双边汇率的习惯,逐渐把参考一篮子货币计算的有效汇率作为人民币汇率水平的主要参照系。

　　这意味着,中国的汇率政策已由钉住美元转向钉住一篮子货币、由保持对美元双边汇率的稳定让位于对一篮子货币的稳定,这是人民币逐步与美元脱钩的信号。有市场机构指出,要保持人民币对一篮子货币的稳定,意味着在目前美元对其他货币升值时人民币必然贬值。

　　10月份，受人民币贬值恐慌情绪消退影响，资本流出有所缓解，金融机构外汇占款录得轻微正增长。

　　但10月底在美联储年底加息预期较快升温的背景下，美元指数较快上涨，新兴国家包括中国的资本流出重新加剧。11月金融机构外汇占款预计重回负增长，这在离岸、在岸、即远期等各类外汇市场上都有比较明显的体现。

　　央行于近日公布了11月中国外汇储备数据，余额大幅下降了872亿美元，这在一定程度上加剧了12月上旬人民币汇率的贬值压力。

　　不过需要留意的是，外汇储备账面余额的下降，并不代表实际的外汇从储备流出。它还经常性地受到美元指数波动、中央银行资产负债表操作等因素的额外影响，因此可能对11月真实的储备下降规模有所高估。

　　总体上看，当前中国所面临的资本流出局面短期之内很难系统性缓解，再叠加上资本账户逐步开放以后居民配置境外资产需求的上升，人民币汇率在一段时间之内可能持续面临压力。

　　中银国际证券驻香港固定收益研究主管王卫指出表示，要赢得全球债券买家的信心，中国必须践行改革承诺。这将是一个漫长的征程。