泽平宏观：经济暂稳汇率略贬

　　导读：美加息后，全球金融市场趋于平静。PMI微升，四季度经济暂稳。利率反弹，汇率贬值。房地产投资、出口等需求侧已陆续探底，但供给侧尚未产能出清，经济将继续维持L型走势。

　　文/国泰君安宏观任泽平、熊义明

　　1.国际经济： 美联储加息后，全球金融市场趋于平静

　　12月是国际市场备受关注的一个月，欧央行扩大QE但低于预期，美联储加息并符合预期，市场震荡，趋于平静。

　　1.1 近期全球主要资产价格呈震荡走势

　　12月云集了许多重磅事件。欧央行扩大QE但不及预期，欧元大幅反弹。随后公布的美国非农数据也引起了市场波动。但最引人关注的，仍然是12月中的美联储加息，不过宣泄之后是平静。

　　12月美联储议息会议至今，主要资产价格呈现震荡走势。美元指数在98附近徘徊，美股微跌欧股微涨，10年美债收益率在2.2-2.3之间来回震荡。大宗商品价格也呈现震荡走势，CRB商品综合指数基本持平，工业金属略涨，原油持平，农产品价格下跌。

　　全球主要资产价格的表现，反应了“靴子落地”后的市场纠结心理，市场方向需要等待新的催化剂。

　　1.2 下周重点关注12月美国非农就业数据和联储会议纪要

　　本周焦点：美国非农就业数据，12月美联储会议纪要。

　　首次加息后，2016年美联储加息几次成为市场关注焦点。

　　1月7日（周四）凌晨，12月美联储会议纪要公布。12月美联储宣布首次加息，周四公布的12月联储会议纪要将详细记录会议内容，重点关注联储对2016年经济、通胀、就业和利率走势看法，以及各联储官员态度。

　　1月8日（周五）晚，美国公布12月非农就业数据。随着失业率降至5.0%，就业市场已经接近充分就业，工资推动的通胀压力值得重点关注。12月非农数据重点关注薪资上涨速度，以及失业率能否破5%。

　　2.国内经济：经济暂稳，中期L型、长期下行压力仍大

　　中国12月官方制造业PMI为49.7，比上月回升0.1个百分点，非制造业PMI创2015年新高，服务业维持高景气。商品房销售继续较快增长，土地成交仍偏低。

　　2.1 PMI微升，经济暂稳

　　中国12月官方制造业PMI 49.7，预期49.8，前值49.6。中国12月官方非制造业PMI 54.4，前值53.6。

　　核心观点：中国12月官方制造业PMI49.7，略低于预期，但比上月回升0.1个百分点。工业品价格反弹助推企业补库、微刺激见效和出口改善等共同推动12月经济回升。不过就业分项下滑，并创2012年以来新低，随着去产能进程加快，就业压力不可小视，政策依然友好。非制造业PMI创2015年新高，显示服务业继续高景气。展望2016年，房地产投资、出口等需求侧已经陆续探底，但供给侧尚未产能出清，经济将继续维持L型走势，期待供给侧改革破局。

　　需求供给双双回升。12月制造业PMI生产指数为52.2，比上月上升0.3个百分点，新订单指数为50.2，比上月上升0.4个百分点，其中新出口订单指数为47.5，回升1.1个百分点。出口改善和微刺激见效（汽车生产和建筑业景气等均回升）等共同推动12月经济回升。

　　工业品价格反弹，企业补库。12月原材料购进价格指数42.4，比上月回升1.3个百分点，这和12月螺纹铁矿等商品价格反弹一致。工业品价格反弹和微刺激下，企业补库存动力上升，12月企业采购量指数为50.3，创2015年8月以来的新高，原材料库存指数回升0.5个百分点。

　　就业分项继续下滑，风险暴露增加，政策依然友好。12月制造业从业人员指数为47.4，比上月下滑0.2个百分点，创2012年以来新低。随着去产能进程加速，就业下滑预计会更大。就业下滑，风险暴露增加，政策依然友好。

　　非制造业PMI创2015年以来新高。12月，中国非制造业商务活动指数为54.4，比上月上升0.8个百分点，连续两个月上升，为2015年以来的最高点，扩张动力较为强劲。分项来看，服务业商务活动指数为53.7，比上月上升0.9个百分点，与居民消费相关的服务性行业表现比较活跃，金融业也保持高景气。建筑业商务活动指数为58.3，比上月上升0.2个百分点，显示微刺激逐步见效。

　　2.2 商品房销售继续较快增长，土地成交偏低

　　商品房销售继续保持较快增长。12月20日-12月27日当周，30大中城市房地产周度销售面积为667.5万平方米，环比上升7.6%，同比上涨12.2%。12月全月，30大中城市商品房成交同比增速9.1%，尽管增速较前几个月有所下滑，但仍然维持较高水平。

　　图1 商品房销售维持较快增长

　　资料来源：Wind，国泰君安证券研究

　　土地成交依然偏低。12月20日-12月27日当周，100个大中城市成交土地规划建筑面积3447万平方米，环比大升69%，同比下滑24.6%（见图2）。

　　12月高频数据显示经济低位暂稳。（1）12月，发电耗煤同比增速-9%左右增速，与11月基本持平，好于10月；（2）工业品价格表现强劲，南华工业品价格指数明显反弹；官方PMI数据也验证了这一点。

　　3. 物价：预计12月CPI为1.4%，PPI-5.6%

　　12月以来，受元旦等节假日因素影响，食品价格小幅上涨，不过低于去年同期涨幅。经济暂稳和去产能预期下，工业品价格反弹。

　　食品价格小幅上涨。（1）统计局高频数据显示，12月中上旬食品价格上涨，总体环比上涨0.3%；（2）商务部高频数据显示，12月-25日，四类食品价格平均环比上涨0.3%；（3）农业部高频数据显示，12月食品价格环比持平。

　　猪价止跌回升。12月，22个省市猪肉、生猪和仔猪价格均出现上涨。其中，猪肉平均价24.5元/公斤，环比上涨2%，生猪平均价16.75元/公斤，环比上涨1%，仔猪平均价34.9元/公斤，环比上升9.9%。

　　图2 本周猪肉价格止跌回升

　　资料来源：Wind，国泰君安证券研究

　　12月CPI预计下行至1.4%。12月食品价格上涨0.3%，去年同期食品价格环比上涨1.15%，我们预计12月CPI下行至1.4%，低于11月的1.5%。

　　工业品价格上涨，预计12月PPI降幅收窄至-5.6%。12月，南华工业品价格指数（由主要工业品期货价格构成）反弹。上游的原油、动力煤、铁矿和铜价上涨；中游的螺纹钢和化工品价格上涨，水泥价格小幅下跌；考虑到工业品价格总体偏弱，12月PPI可能继续维持低位，预计降幅收窄至-5.6%。

　　4.货币：利率微升，人民币贬值

　　本周公开市场操作净回笼600亿。本周，央行开展7天期逆回购100亿，7天期逆回购到期700亿，净回笼600亿。利率持平于2.25%。

　　货币市场利率上升。本周（2015年12月28日至2016年1月3日），反映银行间市场资金面的1天期银行间回购加权利率下降1BP至1.94%，受跨年等因素影响，7天回购利率上升13BP至2.62%。

　　图3 回购利率小幅上升

　　资料来源：Wind，国泰君安证券研究

　　国债收益率低位小幅反弹。经历前段时期快速下滑后，10年期国债收益本周小幅反弹，上行1.5BP至2.82%。

　　3月期理财利率上升，6月期理财利率下降。截止12月27日，3个月期理财产品收益率较上周上行2BP至4.47%，6个月期理财产品产品收益率下行11BP至4.40%。

　　余额宝利率持平于2.70%。 本周，余额宝7日年化收益率持平于2.70%。

　　人民币汇率贬值。人民币中间价略降至6.49，NDF贬至6.57，离岸人民币一度破6.6，收盘报6.57。人民币贬值与联储加息、年初换汇额度调整以及央行减少干预等因素有关。

　　5. 政策：央行货币政策例会重点提“防风险”，军队改革推进

　　央行四季度货币政策例会召开，重点提“切实”加强风险管理。为更好管理风险，央行宣布从2016年起将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为“宏观审慎评估体系”（MPA）。中央军委印发《关于深化国防和军队改革的意见》，提出深化国防和军队改革总体目标和原则，给出了改革时间表。

　　5.1 央行四季度货币政策例会召开

　　货币政策例会继续强调货政松紧适度。中国人民银行货币政策委员会2015年第四季度例会召开，继续强调实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。改善和优化融资结构和信贷结构。提高直接融资比重，降低社会融资成本。

　　和三季度例会相比，最大不同是，强调“切实”加强和完善风险管理。随着经济增速下滑，企业经营困难加大，信用事件频发，如何破刚兑同时又能有效防范风险，成了央行的重要课题。“切实加强和完善风险管理”这一提法，显示未来一段时期，防风险在央行政策中权重上升。

　　央行部署“宏观审慎评估体系”，为有效防风险做准备。货币政策例会次日，央行便宣布，为进一步完善宏观审慎政策框架，更加有效地防范系统性风险，发挥逆周期调节作用，并适应资产多元化的趋势，从2016年起将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为“宏观审慎评估体系”（MPA）。

　　5.2 军队改革推进

　　1月1日，中央军委印发《关于深化国防和军队改革的意见》。

　　提出了改革目标和原则。《意见》指出，深化国防和军队改革总体目标是，牢牢把握“军委管总、战区主战、军种主建”的原则，以领导管理体制、联合作战指挥体制改革为重点，协调推进规模结构、政策制度和军民融合深度发展改革。2020年前，在领导管理体制、联合作战指挥体制改革上取得突破性进展，在优化规模结构、完善政策制度、推动军民融合深度发展等方面改革上取得重要成果，努力构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系，进一步完善中国特色社会主义军事制度。

　　给出了改革时间表。意见指出：“2015年，重点组织实施领导管理体制、联合作战指挥体制改革；2016年，组织实施军队规模结构和作战力量体系、院校、武警部队改革，基本完成阶段性改革任务；2017年至2020年，对相关领域改革做进一步调整、优化和完善，持续推进各领域改革。政策制度和军民融合深度发展改革，成熟一项推进一项。”

　　6.市场：股市结构性行情，债牛继续，房市分化，美元阶段性见顶，大宗底部盘整

　　存量博弈之下，A股结构性行情，机会来自新兴成长和传统转型，未来核心观察增量资金入市和改革落地试点。建议重点挖掘新兴行业里面的新题材提前卡位、传统行业产能收缩带来的行业结构改善、改革主题、股息率机会。经济再降、物价通缩、货币宽松，利率再降，但考虑到美联储加息、刚兑压力增加等，留意债市空间。

　　（来源于微信公众号“泽平宏观”）