安邦咨询：熔断机制可能需要动大手术进行修改

　　从1月4日起一系列新的股市制度开始实施，包括熔断机制和IPO新股制度等。让投资者吃惊不小的是，市场在第一天就让熔断机制得到测试，沪深300指数在午后13：13开始的15分钟内连续触发两档熔断，沪深股市以停牌收市。两市再现千股跌停，4万亿市值转瞬间蒸发不见!

　　新年第一天大盘就暴跌，市场各方列出了多种因素，试图解释背后原因。其中包括新一轮IPO即将开始、1.1万亿的限售股解禁压力、今日人民币汇率的大幅贬值和市场对注册制的恐慌，甚至财新制造业PMI不及预期以及全球股市下挫，也被列入了导致近日沪深股市暴跌的原因之中。

　　需要指出的是，熔断机制本身也应被看作是导致今日股市暴跌触发熔断机制的原因，而且很可能是很重要的原因。

　　有业内专家就表示，没有股指期货时，沪深股价指数反映的是市场的整体走势，创建股指期货市场时编了几个用于股指期货交易的股价指数，这些股价指数与反映大盘走势的股价指数意义不同，不是一个概念。现在把沪深300指数作为市场熔断指数，空方只要把沪深300交易合约往下打至熔断值，熔断后大盘就不可能翻转，空方赢得今天的空前胜利！按以往的暴跌走势看，暴跌后有一波抢反弹的抄底买盘，多空双方就此争夺。现在熔断后直至停牌或者说提前收盘，空方就没有了与抄底盘争夺的最后决战，轻松赢得今天的胜利。如果重编熔断指数，不公开成份股，空方能轻松赢得今天的战绩吗？还有业内人士评论今天股市发生的事情，认为熔断制度让人十分不解，一个有个股涨跌停限制的市场，压根不需要所谓熔断；其次也是更重要的一点，国内市场的参与群体是散户为主，散户为主的市场中，熔断起不到丝毫冷静的效果。

　　另外一些市场人士，对熔断机制的表态就更加不客气了。国泰君安的林采宜认为，中国股市已实施涨跌停板，过多干预交易将影响市场效率，并起到稳定市场的反效果。在适当时候取消熔断机制才是对市场的尊重。职业投资人叶荣添也表示，熔断机制只会造成想要抄底的资金不敢进去，彻底阻断了流动性，应该取消。经济学家宋清辉则表示，涨跌停板的设立，已经对市场大幅震荡的风险建了一座“防火墙”，何必又要摆出熔断机制这另一道防火墙？让人纠结。他认为，熔断机制对于股指期货和整个期货市场的风险控制起到了立竿见影的效果，但它也是一把双刃剑，不到万不得已的时候不应该引入这项机制。引入此举不是加保险而是上枷锁，无法转变资本市场中的整体风险，黑天鹅事件、重大利空等因素还是会导致个股或整体市场走低，下行趋势不会因此而改变。

　　事实上，熔断机制有几种不同的形式。第一种是市场交易暂停制，当有代表性的市场指数波动超过预先设定的幅度后，整个市场暂停交易一段时间，通常设有三个下跌触发幅度。从1988年开始美国执行的就是这一规定。第二种是个股交易暂停制（通常根据股票的价格或者指数成分的不同，设计不同的涨跌限度，停止交易5分钟或触发5分钟集合竞价）。在2010年5月6日道琼斯指数“闪电崩盘”（道指五分钟下跌接近1000点约9%，个股下跌幅度巨大，部分接近100%下跌）后开始实施个股交易暂停制。第三种则是股票涨跌停板制（通常被称为“价格限制”）。它和前者的区别在于证券价格在波动的幅度区间内的交易仍然可以在触发后剩余的时间内继续进行。比较而言，国内这次实施的熔断机制相对简单。

　　特别值得注意的是，国外的熔断机制会随着实践效果而修改。美国在1988年10月引入该制度，并在过去27年对波动幅度的计算方法上做了4次修改。美国、英国、日本、韩国、新加坡和香港根据股票价格或者流动性高低设置的个股涨跌限制，相对国内的价格涨跌限制固定的安排而言，也更具合理性。此外，国外在执行熔断机制过程中表现出的一些弊端，也值得国内高度重视。比如市场交易暂停时会产生各种各样的流言和谬论，从而增加而不是减少市场不确定性，这对散户投资者伤害更大；损害了以避险为目的进行卖空的投资者控制风险的能力；股票市场停止交易，会共同基金和交易所买卖基金应付赎回流动性的压力，导致这些基金会以减持来应对；原本打算分成几天交易的投资者可能会因为即将被触发的交易暂停而被提前吸引进来把全部的交易在一天完成，这样价格波动性会增加（所谓的磁石效应）。

　　安邦咨询（ANBOUND）研究团队认为，熔断机制利弊共存，今日的股市下跌和熔断有很大关系。目前执行的熔断规则，可能会成为市场做空的一道触发器，只要把市场打到7%触发熔断，其他投资者就没有参与交易的机会了。此外，设定的5%和7%两档距离过近，与美国道指（分别为10%、20%、30%）、日经225（分别为8%、12%、16%），韩国KOSPI指数（分别为8%、15%、20%）等市场相比幅度要小，在A股经常大起大落的情况下，反而更容易引起恐慌情绪，造成全天交易停止的频率远远高于国际经验。表面上看，熔断是为了避免一次下跌过大，但结果可能导致经常性熔断的阶梯式下行，成为空方获利的一个保障机制，给不同市场参与者造成麻烦。

　　实践是检验熔断机制利弊的最好办法，对执行情况进行研究并根据发现的问题加以优化也是国际通行做法。我们认为，调整并不丢人，监管当局还需要对目前的熔断机制进行思考，对该机制的规则做出必要的修改和调整，哪怕是动大手术！同时要完善上市企业信息准确披露以及投资者教育等配套措施。只有这样，才有可能避免熔断机制在A股市场频发。