万亿元公开市场操作成降准 “替身” 央行打响汇率“保卫战”

　　不降准？不降准！

　　1月28日下午，中国人民银行公告称，为做好春节前后流动性管理工作，保持流动性合理充裕，将增加春节前后公开市场操作场次，从1月29日(周五)起至2月19日，除了周二、周四常规操作外，其他工作日均正常开展公开市场操作，操作流程保持不变。

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　　到目前为止，央行已经连续4周实现了净投放，春节前降准预期再度降温。央行更为谨慎的对待货币政策的宽松尺度，被市场解读为对当前人民币汇率维稳的迫切需求。

　　由于短期的公开市场操作将陆续在春节后到期。受访经济界专家称届时央行仍可能通过降准来缓释流动性。

　　稳定汇率成短期最重要目标

　　即将到来的中国农历春节有惯性的资金需求高峰。回溯2015年初，央行就曾通过降准来对冲外汇占款下降和春节因素共同导致的流动性紧张。但2016年春节在即，1月27日全国银行间同业拆借中心的加权平均数据显示，衡量银行间资金充裕程度的14天回购利率周三跃升48个基点至3.30%，创13个月最大升幅。

　　但市场曾预期的降准迟迟未兑现，取而代之的是央行通过包括逆回购、国库现金定存、MLF、SLO等向市场投放资金。

　　据国泰君安统计显示，1月15日起央行通过逆回购净投放6750亿元，国库定存投放800亿元，SLO（短期流动性调节工具）累计投放2050亿元，MLF（中期借贷便利）累计投放8625亿元。按照市场人士的计算，这一力度释放的流动性规模接近降低存款准备金100bps。

　　显然，央行是有意放水，但又不愿意以降准的方式进行。在市场分析人士看来，2016年开年吃紧的人民币汇率走势是其谨慎行为的根源。

　　法国巴黎银行(BNPP)在1月27日对外发布报告中指出，鉴于中国官方对于人民币汇率持稳的迫切需求，预计中国央行(PBOC)将更为谨慎的对待宽松货币政策，这使得其降准降息空间有限。

　　支持这一论断的是这组数据：2015年10月中国央行实施降准降息之后，11月与12月中国外汇储备连续出现大幅下滑。从中国央行公布的数据显示，12月中国外汇储备再从11月的34382.84亿美元下降至33300亿美元，减少了1083亿美元，创史上最大单月降幅。

　　资本的加速外流使得央行需动用更多的外汇储备来维持人民币汇率的稳定。

　　“目前影响汇率的因素一方面是年初汇兑高峰期已经过去；另一方面是央行的货币政策迟迟未能有效放松对汇率形成短期的稳定作用。”方正证券高级宏观分析师杨为 对《中国经营报》记者分析称。

　　在央行一系列公开市场操作下，有迹象显示，人民币对美元汇率出现平稳现象，在岸、离岸市场上人民币对美元汇率持续企稳。

　　1月26日，A股遭遇重挫，但人民币兑美元汇率走势却依然稳健。当日，在岸市场方面，人民币对美元即期汇率收盘报6.5822，较上一个交易日小幅下跌28个基点。

　　同时，人民币对美元汇率中间价报6.5548，较上一个交易日小幅上调9个基点，人民币中间价连续多日上调。中间价上调也被视为释放出稳定汇率的信号。

　　而就在一周前，1月21日离岸和在岸人民币在纽约交易时段就出现走稳现象，汇差在200~300点之间浮动。当日，在岸人民币兑美元收于6.5797，几乎连续4个交易日收平，交易量下跌15%。

　　有统计数据显示，从1月第三周起，在岸和离岸市场的汇差基本维持在300个基点左右。相比之下，2016年1月的第一周，离岸人民币汇率市场出现了较大幅度的波动，在岸和离岸市场的汇差一度扩至1600个基点。

　　受访专家称，之前监管层可能针对投机资本进行了回击，目前汇率波动相对比较平稳，预计人民币汇率短期将保持基本稳定。

　　春节后降准仍可期

　　“我们测算，春节资金需求近2.8万亿元（包括2015年12月和2016年1月，两个月外汇占款流失预计1.1万亿元、缴税3000亿元、现金需求1万亿~1.5万亿元、境外人民币清算行缴存准2000亿元左右）；而在资金投放上，12月财政存款已投放1.4万亿元，央行已释放跨年资金超1.65万亿元，已足够应对资金需求。”国泰君安首席宏观分析师任泽平看来，在面临美元加息周期，国内外金融市场波动加大，人民币持续贬值压力下，央行规避直接降准，通过逆回购、SLO、MLF、国库定存等类降准降息工具释放流动性，引导资金利率下降，既稳定流动性预期，又不加重人民币贬值压力。

　　光大证券首席经济学家徐高亦对记者称，“央行短期流动性投放压低了降准预期。央行官员在流动性会议中讲话显示，出于维持人民币汇率稳定以及抑制金融机构加杠杆等目的，央行减少使用降低存款准备金这类具有强烈宽松信号的货币政策。”

　　近日，人民银行召开商业银行座谈会。会议指出，对于流动性需求，央行将通过分别开展MLF、SLF（常备借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）等操作安排6000亿元以上资金予以支持。同时，央行有官员在此次座谈会上还表示，个别金融机构对流动性预期偏于乐观，补充流动性的工具选择，不轻易实施降准，应通过公开市场操作进行调控。

　　这一系列公开市场操作从资金价格上看，在一定程度上缓和了市场的情绪：1月第三周投放的28天逆回购、3个月MLF、6个月MLF、9个月国库定存利率分别为2.6%、2.75%、3.00%、3.02%，分别下调220bp、75bp、25bp、223bp。

　　民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖认为，短期看，政策导向是先稳汇率，再稳利率；“漫灌”改“滴灌”。在他看来，短期来看，短端利率的下行必定会对贬值造成压力。央行政策走向为先稳汇率，同时采取短期流动性工具对冲的方式稳定短端利率。央行可在到期后选择续期或回收流动性，从而取得信贷投放额主动性。而信贷投放额度过快进一步制约央行的放水，短期采取降准的概率降低。

　　大多数受访人士同时表示，降准仍可期，有望在春节后出台。“央行目前调控手段主要是投放短期资金，与稳定汇率的意图密不可分，因为目前整体流动性仍然偏紧，亟待央行通过释放长期资金来对冲。预计当汇率稳定预期形成后，央行可能会通过降准来缓释流动性。”杨为 对记者称。

　　李奇霖也表示，中长期，考虑到经济下行背景、外汇占款持续下滑、地方债置换加速等，降准仍可期待。

　　在他看来，目前短端相对的高位是考虑到了汇率贬值的压力，需要维系一个相对较高的息差，但在目前经济下行的背景下，短端维持这么高（制约长端空间）可能会加速恶化人民币资产的赚钱效应，套息获得的收益有限但或有损失的风险却是无限的，资金更剧烈流出，汇率贬值压力有增无减。

　　最新数据显示经济仍面临下行压力。1月27日，国家统计局发布的数据显示，2015年全国规模以上工业企业实现利润总额比2014年下降2.3%；实现主营活动利润比2014年下降4.5%。同时，2015年12月份，规模以上工业企业实现利润总额同比下降4.7%，降幅比11月份扩大3.3个百分点。

　　国家统计局相关负责人表示，这主要因为国内外市场需求不足，工业企业生产和销售增长明显放缓。虽然工业结构调整、转型升级显现成效，但2016年工业企业经营状况可能很难改观。

　　另一方面，因外汇占款下降产生的基础货币缺口有持续性，且短端利率已经开始制约长端利率下行的幅度。外汇占款是基础货币供给非常重要的一部分，这块缺口央行会弥补。同时，2016年地方债务置换步伐加快，为降低债务的利息支出，降准力度有望进一步加大，以拉低未来地方政府债券的发行利率。

　　“如果央行认为降准的信号意义过强，有可能会采取PSL等长期流动性工具来补充长期流动性的匮乏，但无论是PSL或MLF，都存在资金成本，期限不匹配，无法完全对冲，随着时间推移，会推升银行间资金利率。月初大规模的信贷投放不具备可持续性。”李奇霖称。

　　据民生证券估算，由于外汇占款持续流出，2015年四季度央行口径外汇占款下降1.3万亿元，1月预估下降6000亿~8000亿元，累积下降近2万亿元。