汪涛：2016年实体经济开局乏力

　　摘要：我们估计即将公布的1-2月的宏观数据将显示2016年实体经济开局乏力。2月统计局PMI进一步下滑，不过这可能部分受春节因素影响。高频数据显示发电量和粗钢生产疲弱，我们估计1-2月工业生产可能有所放缓。虽然基建投资可能加速，但固定资产投资可能在房地产投资的拖累下继续放缓。2月单月外贸可能继续深陷下跌，不过PPI跌幅可能收窄、通缩压力有所缓解，而整体信贷继续相对稳健增长。此外，鉴于最近汇率企稳，我们估计2月外汇储备跌幅将明显收窄。

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　　文/汪涛 瑞银证券中国首席经济学家

　　2016年实体经济开局乏力

　　我们估计即将公布的1-2月的宏观数据将显示2016年实体经济开局乏力。2月统计局PMI进一步下滑，不过这可能部分受春节因素影响。高频数据显示发电量和粗钢生产疲弱，我们估计1-2月工业生产可能有所放缓。虽然基建投资可能加速，但固定资产投资可能在房地产投资的拖累下继续放缓。2月单月外贸可能继续深陷下跌，不过PPI跌幅可能收窄、通缩压力有所缓解，而整体信贷继续相对稳健增长。此外，鉴于最近汇率企稳，我们估计2月外汇储备跌幅将明显收窄。

　　周末召开的两会料将公布更多政策支持和改革方案

　　我们预计决策层会在两会上宣布扩大财政赤字、增加社保和基建支出、放松货币信贷政策、推出“十三五”规划相关的新投资项目，并详细阐述供给侧改革的相关政策。两会前瞻相关内容，请参见《还有哪些政策工具可供选择？》。

　　工业生产可能疲弱。高频数据显示，1-2月电厂煤耗同比增速跌幅较去年四季度明显扩大，发电量增长可能有所放缓。全国平均高炉开工率下滑，且1月至2月上旬大中型钢厂粗钢产量同比下跌9.5%，表明钢材产量可能也相当疲弱。2月统计局PMI从1月的49.4进一步下滑至49，这可能部分受到春节因素影响，不过新订单和采购量指数均进一步加速下跌，生产量指数继续放缓。正面因素而言，受益于强劲的汽车销售(1月同比增长7.7%)，我们估计汽车生产可能在继四季度强劲增长后小幅放缓，但依然稳健。此外，闰年因素（今年前两个月日历日和工作日都较去年多一天）也有可能对工业生产同比增速有小幅支撑。总的来看，我们估计1-2月工业生产同比增速可能从去年12月的5.9%小幅回落至5.7%，环比增长势头较去年四季度显著放慢。

　　固定资产投资同比增速可能放缓。高频数据显示1-2月30个大中城市房地产销售同比增速较去年12月回升；我们估计，得益于去年基数较低和近来地产政策放松，1-2月全国房地产销售可能同比增长5-10%。在去年销售好转的基础上，新开工同比跌幅可能有所收窄，但整体施工面积同比增速可能继续放缓，拖累地产投资增速进一步走弱。另一方面，受制于通缩压力、产能过剩和疲弱的内需，制造业投资增速可能继续放缓。不过，受益于1月中长期信贷强劲增长、且据报道发改委已开始将一季度规模为4000亿的专项建设基金陆续下发地方政府，基建投资可能提速。总体而言，我们估计1-2月固定资产投资同比增速可能从去年四季度的9.3%小幅放缓至8.8%。

　　通缩压力有所消退。2月食品价格环比回升，其中猪肉、蔬菜、水果和水产品价格涨幅较大。再加上春节前后非食品价格季节性上涨，整体CPI环比增速可能会明显上行。但鉴于去年基数较高，2月CPI同比增速可能小幅放缓至1.7%。另一方面，1-2月全球大宗商品价格环比跌幅收窄，2月国内原材料价格环比下跌也有所放缓。相对应的，2月统计局PMI中购进价格指数在19个月后重回荣枯线之上。因此，我们估计2月PPI同比跌幅可能收窄至4.8%。

　　外贸继续深陷下跌。欧美企业信心指数仍然疲弱，其中美国ISM指数仅小幅回升、欧洲企业信心指数则进一步回落。2月统计局PMI出口订单继续下跌，不过跌幅略微收窄。加之去年基数较高，我们估计2月出口同比跌幅可能进一步扩大至19%。另一方面，内需疲弱可能拖累进口同比再跌15%左右。2月铁矿石价格同比跌幅收窄，但其对进口价格的影响可能会被国际油价同比跌幅扩大部分抵消。我们估计2月外贸顺差可能小幅降低至446亿美元。

　　信贷继续强劲增长。2月新增人民币贷款显然会从1月份2.5万亿的历史新高回落，但我们估计其步伐仍将比较稳健、预计达1.25万亿。最近央行开始释放明确的货币信贷宽松信号，并在本周一降准50个基点（参见《央行再次降准，明确释放宽松信号》）。近期货币信贷政策趋宽，企业仍在削减外币债务头寸并有动力将其置换为人民币信贷，再加上地方公共项目资金（如专项建设基金）陆续到位，这些因素应可以对2月新增信贷有所支撑。春节期间企业债发行步伐缓慢，但2月整体发行量依然超过去年同期水平。因此，我们估计2月新增社会融资规模在1.5万亿左右。虽然2月地方政府仍未发债，但我们估计整体信贷规模（社会融资规模+地方政府债券余额）同比增速可能接近1月的强劲水平。

　　外汇储备跌幅收窄。1月人民币对美元明显贬值、资本大规模流出；2月汇率趋稳，人民币对美元汇率较1月底小幅升值约0.5%。因此，资本外流可能也有所放缓。作为印证，2月在岸人民币对美元即期交易量由1月的4560亿美元明显收缩至2450亿美元；即便考虑2月交易日数量少，日均交易量也明显下跌30%。此外，鉴于日元对美元明显升值，我们估计2月主要储备币种汇率变动会对外汇储备产生150亿美元以上的正向估值贡献。虽然春节期间出国旅游规模大幅增长、可能导致服务贸易逆差扩大，对外汇储备积累带来一定的下行压力；但总的来说，我们估计2月外汇储备跌幅会从1月的1000亿美元收窄至300-400亿美元。

　　（来源于瑞银中国经济评论）

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