抑制资产泡沫是降成本和防风险的关键措施

　　日前，中共中央政治局会议分析和研究了当前经济形势，部署下半年经济工作。会议提出，要采取正确方略和有效办法推进五大重点任务，去产能和去杠杆的关键是深化国有企业和金融部门的基础性改革，去库存和补短板的指向要同有序引导城镇化进程和农民工市民化有机结合起来 ，降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负。

　　“抑制资产泡沫”是中国政府首次提出的政策要求，市场认为这主要体现在当局对住房价格的担忧而非股市。“抑制资产泡沫”的要求被置于“降成本”的政策目标之中，即通过“增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负”来降低实体经济成本。一直以来，不断上涨的房价不仅推高了服务性与生产性企业的租金，也是引发工资上涨的一个重要因素。

　　我们认为，这一最新表述可以从两个方面来分析，一方面是如何降低成本，另一方面则是抑制资产价格泡沫。中国经济目前面临的困局之一，是不断提升的成本与产能过剩之间的矛盾，这也导致了民间投资持续性的下滑，实体经济萎靡不振，企业两头“受气”。刚性的工资上涨提高了企业成本，此外，房价持续上涨也推高了企业租金。事实上，人工与租金（房价）上涨的源头只有一个，即宽松货币政策带来的信用长期且持续的扩张。

　　可以看出，降成本的关键是逐步减缓信用扩张，但这会对经济增长带来冲击，因为目前中国经济越来越依靠信用扩张维持。因此，通过降成本扶持实体经济与保持经济稳定增长的目标之间存在几乎不可调和的矛盾。考虑到此次会议要求“坚持适度扩大总需求，为供给侧结构性改革营造良好宏观环境”，即必须保持稳定增长，信用扩张不可能收缩，最多是放缓，因此，目前降成本比较及时有效的途径是降低宏观税负。

　　至于资产价格泡沫，其威胁绝不仅仅是提高了实体经济的成本，而首先是增加了金融风险。央行最近公布的数据显示，我国上半年新增贷款7.53万亿，同比多增9670亿元，其中房地产上半年增加2.93万亿元，同比多增1.04万亿元，房地产信贷增量占同期各项贷款增量的比重已达38.9%。这说明上半年房地产加杠杆过快。

　　因此，中国上半年经济增长主要是靠房地产业加杠杆维持，这提升了系统性的金融风险。近日，新华社连发三篇评论地产业的文章，首篇就指出本轮部分城市房价暴涨、地王频出，更多与金融杠杆的撬动有关。文章称，杠杆过高令房子变成金融产品，泡沫就会滋生、蔓延至楼市、金融体系甚至整个经济。因此，一旦发现房地产过度加杠杆的苗头，就必须抑制。

　　权威人士在访谈中也警告“高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机”。他举例一些国家曾长期实施刺激政策，积累了很大泡沫，结果在政策选择上，要么维持银根宽松任由物价飞涨，要么收紧银根使泡沫破裂，陷入“两难”。他指出，“房子是给人住的，这个定位不能偏离，不应通过加杠杆去库存”。

　　显然，中央政府对于加杠杆推动的楼市风险具有清醒的认识，将其视为重大威胁。因此，尽管此次会议强调抑制资产泡沫是降低实体经济成本的重点，而没有明确表述通过抑制资产泡沫化解金融风险，但这并不会削弱抑制资产泡沫的重要性。会议结束后，一些城市已经开始宣布新的举措，为楼市降火。

　　从上半年的数据看，居民部门杠杆率上升2%左右，但中小城市的库存依然严重，一二线城市新开工面积同比增速大幅回升，期房现房总库存仍在增加。这意味着，通过增加杠杆不仅没有去库存，还刺激了过剩产能（钢铁水泥等）的复苏，阻碍了去产能的工作，与此同时，房价大幅上涨又增加了实体经济的成本，几乎可以说有百害而无一利。现在的问题是，在抑制资产泡沫与维持经济稳定增长之间，宏观经济政策该如何平衡？

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