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□谢岳来
国外投行或媒体倾向于从全球视角来观察中国房地产问题，但对中国市场的特殊性没有给予充分的考虑。另外，他们考察的重点往往是重要城市的中高端市场，因此他们的判断很难说是全面的。
以大摩为代表的外国机构或媒体发布中国房地产泡沫论已经颇有一些时日，并以其影响力引发了市场的极大关注和讨论。
国外投行或媒体在观察中国房地产市场的价格上涨时，往往把中国的情况与全球主要西方国家的新一轮资产价格泡沫进行比较，显示出他们倾向于把中国纳入到全球经济大背景中加以理解。但事实上，国内外的情况有着重要的差别。
他们对中国市场的特殊性没有给予充分的考虑。另外，他们考察我国房地产市场的重点往往是重要城市的中高端市场，因此他们的判断很难说是全面的。
全球背景
1990年代中期以来，全球主要发达国家的房地产市场都经历了一个价格大幅上涨的过程（见表1）。早在2002年，以《经济学家》为代表的国外财经媒体已经对本轮资产价格的上涨给予了高度的关注。
全球主要资本主义国家资产价格泡沫的形成与三大要素有关：
（1）四十年来最低的利率；
（2）经济周期的影响；
（3）新经济泡沫破灭带来的资本流入房地产。
其中，偏低的利率水平在发达国家的成熟房地产市场中，显著地推动了资产价格的上涨。低利率意味着通过住房金融的支持，居民家庭对住宅的购买力大大提高，投资住宅用于出租也因为融资成本较低而获利更丰；另一方面，资本市场投资回报率较低，鼓励了更多的资本进入房地产领域，以期获得保值、增值或者获取稳定的租金回报。而最初的房价上涨一旦衍生出市场参与者普遍的涨价预期，市场投机就会盛行，推动房价产生出越来越多的泡沫成分。
但是正因为成熟房地产市场对利率的敏感性，利率升高也容易产出挤出资产价格泡沫的效应。从2002年澳大利亚央行带头提高利率以来，英国央行、美联储相继提高利率，全球主要资本主义国家进入新一轮利率上涨周期，这已经给澳大利亚、英美等地的资产价格泡沫带来很大打压。
国外有研究表明，资产价格的变化周期与经济周期相关。有趣的是，大致而言，1980年前资产价格的变动常常与经济周期相一致，而1980年之后，两者往往呈现相反的变动趋势。笔者以为，这表明最近二十多年以来，不动产作为投资品的属性得到大大加强。发达国家资产价格的变化，更主要地取决于资本在逐利过程中的流动方向，而不是取决于购买力。
最后，新经济泡沫破灭带来的资本转移，可以用来部分地解释为什么本轮资产价格泡沫持续时间如此之长、价格上涨幅度如此之大。正是2001年后资本继续转移进入如火如荼的房地产市场，使得推动泡沫发展的资金链仍未失去“最后一根接力棒”。
中国特征
而国内房地产市场价格的居高不下，则与其他一些因素有关：
（1）住房体制改革和住房金融发展带来的“转轨效应”；
（2）消费结构的升级；
（3）地方政府自利趋向的公共政策选择所导致的偏紧的土地供应；
（4）住宅市场的主流客户整体上有待从中高端逐渐走向大众化。
过去实物分房体制之下，购买商品房不是一个“主流”的住房消费模式，相当一部分住房消费有效需求被“沉积”下来，这部分购买力在2000年前后以单位突击分房和个人购房两种形式加以集中释放。人们逐渐认同了自主购房解决居住问题的住房消费新模式。
另一方面，住房金融，也就是住房抵押贷款，在国家的支持下，于1998年后迅猛地发展起来。这给了居民家庭用“将来的收入”来购买住房的选择，大大增强了居民的购买力。尽管这是国际上通行的做法，但尚未经历过房地产市场跌宕起伏洗礼的中国老百姓，未必对“寅吃卯粮”之中蕴含的风险因素有充分的认识。刚毕业、收入不高的大学生，动辄购买超过100平米的大宅子，这种过于自信的消费倾向也引起了部分市场人士的担忧。
总的来说，最近几年房地产市场的火爆，在一定的程度上，沾了“过去”和“将来”两种财富转移到现在来集中消费的光。随着这种“转轨”效应退出市场，未来住宅市场的需求将更趋平稳。
其次，消费结构升级。
这一点无需赘述，容易理解。随着中国经济水平的发展，居民收入和财富积累逐渐进入到住宅、汽车等大宗消费开始盛行的阶段。由于收入和财富的增量被高比例地用于住房消费，住房消费的增长可以高于收入的增长。
再次，偏紧的土地供应。
毫无疑问，中国是一个人多地少的国家，我们必须“十分珍惜和合理利用每一寸土地”。但是，上述前提仍然不能成为我国部分地区把住宅用地炒成天价的理由。
为什么一些地方的城市政府，没有采取适度的土地供应政策，而是采取了“非饱和”的土地供应政策呢？这里就存在一个政府决策的价值取向问题———“经营土地”是一个很重要的目的，似乎在于为城市建设提供资金来源。当然，我们很难指责这样的城市建设就不应该，除了一些“大广场”、“大绿地”我们可以直接斥之为“形象工程”，还有很多公共投资项目确实跟老百姓的生活密切相关。然而，尽管“经营土地”的收入来源于开发商利润的转移，但老百姓最后为高房价埋单的事实不容争辩。
最后，是住宅市场的客户定位。
我国住宅市场的发展历史还很短，远远谈不上成熟。住房分配体制转型背景之下的城市居民居住现状，一方面是公房私有化造就的极高的住房自有化率（约80％，高于美国和大部分欧洲国家），一方面是商品房市场上偏高的房价收入比。这一点几乎也是所有从计划经济转向市场经济的转型国家的共同特点。换句话说，在房改之后需要住房的群体当中，是高收入阶层率先进入了商品化的住宅市场，而广大的中低收入阶层，尚未成为住宅市场的重点顾及对象。就目前而言，根据清华大学房地产研究所对中国几个重要城市的一项调研，70％的商品房是由30％的最高收入人群购买。这一事实很好地解释了为什么当前“住宅市场价格如此坚挺”与“房价收入比如此之高”两者能够并存。从全社会平均的意义上统计出来的房价收入比，当然不能解释面向高端人群的住宅市场的价格水平。
当然，随着住宅市场的成熟，客户定位的重心在逐渐由高向低转移。这一点可以从万科、金地等房地产公司产品定位的微妙变迁看出。
今年房价为何高企
2003年，35个城市中有6个城市的市场平均房价在3000元／平米以上（价格由高到低依次为深圳、上海、北京、广州、杭州、厦门），13个城市市场平均房价介于2000～3000元／平米之间，其余16个城市市场平均房价低于2000元／平米。
在房价已经较高的基础之上，今年上半年全国房价涨幅又达到了10.4％，这又是哪些因素造成的呢？笔者认为可能的原因有如下几点：
（1）宏观调控减缓了房地产企业信贷的增长；
（2）负的真实利率鼓励人们购买住房；
（3）全面推行土地收购储备制度后土地供应趋紧。
首先，自去年“121号文件”出台后，房地产信贷紧缩导致开发商资金捉襟见肘非常普遍。央行今年二季度的货币政策执行报告显示，2004年6月开发商贷款余额比上月下降了161亿元，这是首次出现余额下降的情况。从建筑业贷款来看，更是早在2003年8月之后就开始呈现余额下降的态势。我国房地产行业融资渠道单一，缺少了信贷的鼎力支持，相当一部分实力较弱的开发商不得不改变开发计划，导致了住宅市场供应增长趋缓。
其次，今年以来，物价持续走高，房地产抵押贷款利率却维持不变，这导致了负的真实利率，贷款买房成为一个十分有诱惑力的选择。一方面投入的自有资金可以保值，另一方面，贷款越多，在真实利率的意义上，不仅不支付利息，还让贷款人得利。
最后，土地供应方面，所谓的“8·31”大限让众多有钱没地的房地产开发商急成了热锅上的蚂蚁，而有土地储备的开发商则未必有足够的资本尽快开发，甚至主观上也可能选择“待价而沽”静观市场态势之变。一时间涨价的谣言四起，令一部分老百姓更加急迫地进入了供应增长趋缓的市场，加剧了短期内住房供不应求的态势。
泡沫是否存在？
众所周知，所谓价格泡沫，指的是由于市场投机行为引起的资产价格脱离其基础价值的上涨。这里所谓的市场投机，既包括游资基于增值预期的购买行为（市场鲶鱼），也包括真实消费者基于涨价恐慌而蜂拥进入市场的抢购行为或基于增值预期而增加住房资产比重的行为（跟风者）。从国外的这一轮房地产价格上涨行情来看，市场投机是推动房价上涨的重要因素，因此我们完全可以说在全球主要发达国家的房地产市场，确实存在着价格泡沫。
但是，国内除了个别城市存在显著的市场投机因素之外，绝大多数地区房价的上涨主要是由于真实居住需求、合理限度的投资需求与住宅供应之间的失衡造成的。这种情况不适宜称为价格泡沫，我们只能说住宅供应处于短缺状态。
国外学者的研究表明，房价泡沫总是最先在高房价的地方产生，并且房价水平越高，价格泡沫可能的涨幅也越大。从笔者的观察来看，还可以进一步认为，高端市场相对于中低端市场更早、更容易产生价格泡沫。尤其对于中国主要中心城市的高端市场来说，它们也是国外游资的投机对象（包括为了在人民币升值过程中套利而进行的投机）。这样一来，国外提升利率以及经济强劲复苏等因素，都可能造成高端市场资金面的重要变化，引起供求关系和价格的剧烈动荡。以北京某高档公寓项目为例，一期工程高达90％的住宅以相当高的价格出售给了境外的投资者，这一销售业绩可以说是“天时”（全球地产泡沫、人民币升值预期）与“地利”（北京CBD，中国概念）的杰作，但是后继工程能否“复制”这样的成功，谁也不敢保证。《纽约时报》前一段也表达了对中国高端市场的担忧，但我国中低端住宅市场需求强劲，以真实需求为主，暂时还不存在泡沫之虞。
但未来房价会怎么变？这是老百姓最关心的一个问题。笔者认为，基于如下三个假设条件———“转轨效应”的逐渐淡出；住宅建设用地供应适度，比现在有所宽松；住宅市场的客户重心继续向中低端客户转移———则未来房价与普通居民的收入之间将会更加匹配（广州是一个有趣的案例，过去几年中广州住宅价格阴跌不止，基本上满足上述三个条件）。
当然，由于我国住宅市场满足上述条件必定需要一段时间，加上住宅价格本身的惯性，短期内房价下跌的可能性较小，最后的结果更可能是收入的增长“追上”房价，两者之间趋于平衡。
（作者为清华大学房地产研究所博士生）
