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看了昨天（23日）笔者在《搜狐财经》上刊发的《保荐机构的责任要明确》一文后，有股民朋友发来邮件，与笔者探讨在股权分置改革中保荐机构的角色定位问题，也即是保荐机构到底是应该保护流通股股东利益还是应该保护非流通股股东利益的问题。这既是一个敏感的问题，也是进行股权分置改革所必须正视的一个问题。因为从首批进行股权分置改革试点的四家公司情况来看，四家公司的保荐机构基本上都把自己应该扮演的角色搞颠倒了，并因此而站错了队。
保荐机构在股权分置改革试点中所扮演的角色是什么？笔者以为，其角色应该是股权分置改革的“保护神”，是流通股股东利益的保护者。也就是说，在流通股股东利益与非流通股股东利益发生冲突的时候，保荐机构应旗帜鲜明地维护流通股股东的利益。而之所以如此，可以说这是保荐机构的天职与使命所在。
本来，就保荐制度本身而言，在股权分置改革引入了保荐机构，这种做法是一种多余。因为2003年12月发布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》明确规定：“本办法适用于股份有限公司首次公开发行股票和上市公司发行新股、可转换公司债券”，而解决股权分置问题显然与此无关。而证监会之所以将保荐机构引入到股权分置试点改革中来，依笔者猜测，其动机之一，就是让保荐机构来为股权分置改革取得成功保驾护航。因为证监会在《试点通知》里规定保荐机构的职责是：协助试点公司制订股权分置改革方案，对相关事宜进行尽职调查，对相关文件进行核查，出具保荐意见，并协助实施股权分置改革方案。而要使股权分置改革取得成功，让保荐机构成功地担负起保驾护航的使命来，这自然离不开对流通股股东利益的保护。因为在流通股股东与非流通股股东的这场搏奕中，流通股股东是处于弱小的一方，他们的利益容易受到非流通股股东的伤害，因此，流通股股东是需要得到保护一一方。如果保荐机构不能担负起对流通股股东利益保护的责任来，那么，这股权分置改革就难有成功可言，这保荐机构也就是有辱使命，成为名副其实的“多余”。
不仅如此，从相关的制度规定及管理层的各种表态来看，保荐机构也必须承担起保护流通股股东利益的角色来。之一是根据《证券发行上市保荐制度暂行办法》规定，实行保荐制度的目的之一是要“保护投资者的合法权益”。而这一表达，按照如今通行的说法应该是：“切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”，或者“切实保护中小投资者的合法权益”。因为流通股股东特别是中小投资者，他们才是这场股权分置改革搏奕中的弱者，是需要保护的对象。之二是去年年初出台的“国九条”明确规定，在积极稳妥地解决股权分置问题时，必须“切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。之三是证监会负责人在今年4月12日作出“股权分置已具备启动试点条件”的表态时也表示，“切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”是进行股权分置改革的核心与基本原则。也正因如此，受命于证监会的保荐机构，就只能是充当流通股股东利益保护者的角色。
然而，首批四家试点公司的实际情况却并非如此。照直说，四家试点公司的保荐机构都投身到非流通股股东那温柔的怀抱里去了，充当起了非流通股股东利益的代言人与辩护者角色。
不可否认，四家试点公司的改革方案都在一定程度上给予了流通股股东以补偿。这一点是值得肯定的。不过，与流通股股东历史上所作出的利益上的牺牲相比，目前四家公司在改革方案里给予流通股股东的补偿实在是微不足道。也正因如此，四家试点公司的改革方案出台后，很快就遭到了市场的普遍质疑，有80%以上的流通股股东对四家公司的改革方案表示了强烈的不满，并表示要投四家公司试点方案的反对票。
然而，就是面对着这样一个遭到流通股股东普遍反对的改革方案，就是面对着广大流通股股东的普遍不满，四家公司的保荐机构却与四家公司及其非流通股股东们沆瀣一气，一个鼻孔出气，积极地充当起非流通股股东的“保护神”，寻找着各种各样的理由来为非流通股股东辩护。如三一重工(600031)(相关,行情,个股论坛)的保荐机构华欧国际证券就认为，三一重工非流通股股东支付的流通权价值是“合理”的。该保荐机构理所当然地认为三一重工至少应获得10倍发行市盈率的定价，而鉴于三一重工发行时市场处于一个股权分置的状态，三一重工的实际发行市盈率为13.5倍，因此，以此估算出用来计算三一重工流通股流通权的超额市盈率的倍数约为3.5倍。将超额市盈率倍数乘以公司每股税后利润再乘以流通股股数，得出非流通股股东为获得流通权而必须支付的对价，计算结果为28560万元。按4月29日三一重工收盘价计算，其对应流通股股数为1684万股。故此，华欧国际认为，三一重工非流通股股东为取得所持股票流通权而支付的1800万股高于流通权的总价值所对应的三一重工流通股股数1684万股，加上三一重工非流通股股东同时支付的4800万元现金，非流通股股东支付的对价合理。不仅如此，为了争取流通股股东对三一重工试点方案的支持，华欧国际还不停地“开导”流通股股东：不能用净资产值等同于非流通股股票价格；不能将非流通股股东的持股“成本”或原始投资额等同于账面净资产；不要认为非流通股股东占了流通股股东的“大便宜”；甚至认为，股权改革就是将过去占的“便宜”返还给流通股股东。为此，华欧国际还为非流通股股东辩护道，即便在一个全流通的市场，股价下跌的风险也是存在的。非流通股股东在过去遵守了其所持股票不流通的承诺，因此不能将投资者在股市遭受的历史上的损失归因于当前的股权分置改革，也谈不上由非流通股股东向流通股股东对历史上的投资损失进行所谓的“补偿”，等等等等。可以说，为了保护非流通股股东的利益，四家公司的保荐机构可以说是费尽了心机。
那么，原本应该是保护流通股股东利益的保荐机构为何却充当起了非流通股股东利益的“保护神”了呢？究其原因，笔者以为主要有这样两点。之一，试点公司的股权分置改革方案是保荐机构协助制订的，是渗透了保荐机构的心血的“劳动成果”，因此，保荐机构并不希望自己的“劳动成果”遭到流通股股东的否决，以维护自身的权威与尊严。之二，也是更为重要的一点是，尽管目前的方案受到了流通股股东的反对，但在上市公司的决策里，流通股股东却是微不足道的，上市公司里的一切决策还是由非流通股股东特别是大股东说了算。这其中就包括保荐机构的聘请与保荐费用的支出等，都是由非流通股股东来作主。正所谓“拿了别人的手软，吃了别人的嘴软”，如此一来，这需要从大股东手里“讨”保荐费用的保荐机构，又如何能不看非流通股股东的脸色特别是大股东的脸色来行事呢？又如何能不替非流通股股东积极辩护呢？或许在这背后，保荐机构的保荐费用正是与非流通股股东的利益成正比的，非流通股股东所得到的利益越多，保荐机构的保荐费用也越高。也正因如此，这保荐机构做出损害流通股股东利益的事情来也就不难理解了。更何况象三一重工的保荐机构华欧国际，本来就是有“前科”的，由该机构保荐上市的威尔科技(002016)(相关,行情,个股论坛)，上市不久就发生过挪用募集资金的事情，该保荐机构并未尽到应尽之职责，如今，又由华欧国际来担当三一重工股权分置改革的保荐机构，该机构再次做出失职之事来，自然也就没什么可大惊小怪的了。
（ 责任编辑：林楠 ）
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