股市不应该成下一个调控目标 房地产也是如此

　　 ?编者按?

　　近期国内A股市场的强势已经引发了市场对于潜在资产价格“泡沫”以及政府可能采取措施抑制泡沫的担忧。中国股票市场的快速上涨，真是正在形成泡沫吗？政府应当采取措施进行调控吗？如果确实如此，政府又将怎样调整呢？

　　本文作者以中国房地产市场过去几年的经历，提供了解答上述问题的很多经验教训，希望能帮助政策制定者改进目前针对股票市场的政策。

　　在经历数年的股价下跌以及规范市场行为的艰苦改革之后，中国国内股票市场出现了复苏。在5年累计下跌50%之后，上证A股市场在2006年上涨了130%。这主要得益于：1）股权分置改革基本结束，以及各种其它的改革措施加强了市场的基本面。2）2006年宏观经济和企业盈利的表现均显著地高于预期：相对于年初的市场预期，2006年实际GDP增幅高出了2个百分点，企业盈利水平高出了近20个百分点。3）投资者对于2007年及之后宏观经济和盈利前景的信心提高。

　　中国在2006年底不但实现了全球最快的实际经济增长，而且股市的表现也位居全球之首。更重要的是，对于那些担心中国发展模式中的致命弱点??脆弱的金融体系的投资者和学者们来说，中国股票市场的复兴带来了逐步消除这种系统性风险的希望。

　　但是快速上升的估价使一些政策制定者和投资者感到不安，就像在2002-2003年房地产市场开始涌动时一样。在政府推行了多年的全面住房改 革之后，房地产市场在2002年底开始实现飞跃并一度被视为中国国内需求的支柱型产业。但是，恐高症也开始来了。

　　资产价格取决于利率水平

　　许多关于房地产市场和股票市场资产通货膨胀的指责都集中在了“流动性过剩”这一概念上。然而，这一概念仅仅是对中国宏观经济所面临的挑战的描述，对于我们理解这些挑战背后的根本原因帮助不大。例如，流动性过剩是指货币供应 量过度增长还是指中国国内庞大的存款规模？如果是前者的话，从2004年初的峰值水平到现在，基础货币和广义货币供应量增长率已有了明显的下降。如果是后者的话，2001 年时银行存款占居民资产的比例明显高于目前水平，但那时居民对于房地产或股票市场的投资兴趣并不高。

　　因此，笔者认为真正的问题并不在于“流动性”本身，而是这些资金预计将获得的回报率。两个预期的变化是中国近几年来资产价格变化的主要推动因素：一是中期内对实际经济增长率的预测已由1997-2002年的7%-8%上升至9%-10%的水平。二是原先在亚洲经济危机之后，对于人民币贬值的担忧已变成了在可见的未来对于人民币升值 的预期。

　　由于实体经济在这几年不断改善，因而这些预期是基本合理的。然而，这些提高后的预期也意味着人们对于各种人民币资产经风险调整后的回报率预期在过去几年里有了大幅度的提高。但是，如果研究一下存款利率，人们会发现无风险利率自2004年以来只上升了50个基点。事实上，目前的存款利率（1年期定期存款利率为2.5%）仅处于1999年时的水平，而当时的中国经济正苦于七上八下的低增长和通货紧缩的困境。因此，这也就是为什么，只上调准备金率而不调整无风险利率的政策措施可能对货币供应增长放缓产生了一定的影响，但是对于房地产和股票的价格几乎没有影响。

　　中国政策制定者所面临的最基本的挑战，是如何在无风险利率低于3%，而实际经济增长率为10%，名义经济增长率在15%左右的背景下，避免宏观经济总量过热和资产价格的过度膨胀。被明显低估的人民币汇率也使应对这一挑战变得更为复杂。截至目前，政府大多选择行政手段及对需求的数量配给来应对这些挑战，这些手段到目前为止还算成功。但是，压力显然在加大，尤其是在政府设法保持低估的汇率的情况下。

　　股市不应成为调控目标

　　让被低估的实际汇率升值的一种办法就是使国内的通货膨胀率超过贸易伙伴的水平。但是，中国政府表现出对消费品或资产价格膨胀极端审慎，因为通货膨胀在中国是一个非常不稳定的因素，主要原因在于中国的独特的居民资产结构。在中国居民的金融资产中，现金和银行存款形式的金融资产占据极大的份额，这部分资产的价值往往因通货膨胀而迅速贬值。因此，在20世纪90年代中期以前的经济过热时期，个人存款通常都流出了银行系统，转为囤积消费品，而政府需要迅速提高存款利率来稳定通货膨胀预期。

　　从长期来看，随着经济和金融市场的进一步发展，国内居民还会寻找机会将低收益的银行存款转向其它风险和回报更高的资产。过去几年国内居民加大了对房地产的投资，现在还有意增加股票投资。这一资产重新配置的过程如果伴随着资本市场的健康发展有序进行，将对增加居民财富和提升消费需求起到非常积极的作用。但是，如果错配的资金价格引起过多的资金过于迅速地涌入市场，也会妨碍市场的长期健康发展。

　　政府应当怎样做，它可能会怎样做呢？笔者以为，过去几年中国房地产市场的调控经历为决策者在应对股市繁荣方面提供了一些宝贵的借鉴：限制供应的措施往往会适得其反，加息等为需求降温的措施更值得信赖。但是，提高交易税或资本利得税的做法往往会抑制市场交易量，同时也有悖于促进消费需求的政策目标。

　　重要的是，股市本身不应成为调控的目标，房地产市场也是如此。调控政策应当包括提高资金成本来抑制过热的需求，同时增加有效供给来满足这些资产的真实需求。具体对A股市场而言，正确的政策应包括多次提高存款利率，迅速放宽对新股上市和配售的供应限制等。

　　另一方面，任何提高交易税或所得税的计划都应放到1994年以来政府收入占国民收入的份额持续大幅上升的背景下去考量。而且，利率与税率调整对收入分配的影响存在很大的不同。尽管调高利率和税率都应该可以抑制资产需求，但前者还会增加居民的利息收入，而后者只会充实政府的钱袋。如果中国中期的宏观政策目标是拉动消费需求，那么政府对于提高税率的计划应当慎重考虑。

　　但是，除了应当怎样做以外，还有什么可能发生呢？房地产市场的调控经历提供了一些有用的线索。即最初政府可能会比较谨慎，以避免造成市场的大幅回调，因为它刚刚采取了大量举措和高额的资金来推动市场的发展。因此，决策当局可能会首先设法通过言论引导市场回落，同时收紧对入市资金的各项监管措施。如果市场继续走高，更可靠的调控信号将通过小幅加息来实现。

　　如果在未来2-3年内政府仍认为股票价格的上涨有些过度的话，提高交易税和/或所得税的建议可能在政府会获得更大的支持。投资者观察到，由于缺乏有效的制衡机制，此类提高税率的计划在中国似乎比利率或汇率的调整能够得到更快地实施。

　　然而，股市的健康发展对中国经济长期的可持续发展是非常重要的。因此，希望中国能在控制股票价格膨胀方面取得好于房地产调控的效果，至少在以下方面能做得好些：1)在调整宏观经济失衡方面寻求更大进展（如利率和汇率的调整）；2)减少对市场微观运行的干预；3)促进更有效的供应以平衡强劲的需求。

　　中国股市的发展已经取得了很大进步，并在过去12个月中跑赢全球大市，但中国需要正确的政策调整以便使股市能同中国经济一起在未来更强劲的持续增长。

　　[作者系高盛（亚洲）有限责任公司中国首席经济学家、执行董事]