民生银行(600016):快速成长中逐步转型

　　06年营业收入增长33.9%，拨备前利润增长28.2%，税前利润增长27.0%，净利润增长43.3%。员工工资全额抵税带来的有效税率下降是净利润大幅增长的重要原因。2006年，公司将不进行现金分配，但将每10股转增1.9股。

　　民生银行的持续快速增长的主要驱动因素为：（1）净息差扩大10个基点，受益于两次升息的影响、贷款结构调整和储蓄存款占比提高，特别是资金成本得到了良好控制。（2）净手续费收入大幅增长175.7%，在营业收入中占比提高到6%。（3）有效税率降低至28.0%，然而，需密切关注：（1）资产质量的变化趋势，不良贷款相比中期有所反弹，关注类贷款上升幅度较大。

　　不过，这可能与银行加强贷款质量预警管理有关。（2）营业费用增长过快，成本收入比持续上升。

　　07年和08年净利润分别增长42%和40%。利润的快速增长，主要受益于净息差的扩大（从2006年的2.59%到2008年的2.79%）、非利息收入的快速增长（06-08复合增长率为72%）、信用风险成本的下降（从06年的51个bp下降到08年37个bp）和税制改革（08年有效税率为22%）。

　　维持推荐投资评级，H股增发和潜在外生增长可能成为股价的催化剂。在20亿股A股增发完成后，民生银行2007年市净率和市盈率分别为3.13倍和24.7倍，08年市净率和市盈率分别为2.70倍和17.7倍；考虑到民生银行07-08两年40%的盈利增长，目前股价并未明显高估，维持推荐的投资评级。未来股价的催化剂可能包括：（1）H股发行有望在2007年第4季度实施。（2）海外兼并收购、进入新兴业务领域等外生增长机会。