斩断利益输送链条 证监会着手规范定向增发！

    上市定向增发中存在的利益输送现象，已经引起管理层的高度关注。接近证监会的人士向记者透露，管理层正在对定向增发规则进行修订，不久即将颁布。

　　“严格要求、分类监管、防止利益输送是目前相关政策修订的主基调。

　　统计数据显示，在刚刚结束的一季度，实施定向增发的上市公司达22家，相当于去年全年的42.3%。而自2006年2月鞍钢股份首开定向增发以来，共有74家上市公司完成定向增发，融资额达622亿元。

　　定价基准日之争

　　“越来越多的公司实际发行价低于规定的‘九折’，出现了各种不规范的方式，明显地存在寻租或者利益输送行为。”

　　同济大学经济与管理学院的黄建中表示，以前的规则对于定向增发的折价约束相对宽松，只是要求“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”，也就是“九折规则”，但对以哪天为定价基准日没有明确界定，于是上市公司各取所需，包括董事会决议公告日、董事会召开日、股东大会决议公告日、股东大会召开日等等。

　　“定价基准日的确定是规则修订过程中争议最大也是最为核心的问题。”上述知情人士表示，在已实行的定向增发中，很多不规范的做法都是源于可以自由选择定价基准日。

　　比如个别大股东控制的上市公司在定向增发前，以刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘、借口购并重组而延长停牌等手段打压股价，以便大幅度降低增发对象的持股成本，达到以低价格向关联股东定向发行股份的目的。

　　因此选择不同时点作为定价基准日，会产生差异较大的发行折价结果，并直接影响股票发行效率与募集资金量。

　　“董事会决议公告日是目前上市公司普遍选用的定价基准日，这在牛市环境下可以保证其发行价在较低水平，相反，如果在熊市环境下，则上市公司多半会选择发行前董事会召开日甚至发行期首日。”一位投行人士表示。

　　正因如此，在实际操作过程中，越来越多的公司发行价低于九折，导致“九折规则”失灵。

　　严防利益输送

　　“现在讨论的修订稿对定价基准日提出了三个明确的时点，即董事会决议公告日、股东大会决议公告日与发行期首日(发出邀请函日)。”

　　上述知情人士表示，在这三个时点的具体选择上，管理层体现出了“分类监管”的思路。也就是说，把定向增发对象分成三类，并对其提出不同的定向增发方式，严防利益输送。

　　首先，如果认购对象为大股东、实际控制人及其关联方、本次发行完成后成为公司控股股东、境外战略投资者的，可选择董事会决议公告日为定价基准日，并约定锁定期为36个月。

　　其次，认购对象为财务投资者，以现金认购的，如果锁定期为12个月，定价基准日则按照上述三个时点的股价孰高原则确定，如锁定期为36个月，则定价基准日可选择董事会决议公告日，但需在申报材料时就选定认购对象，并签署附生效条件的认购协议。

　　第三是对于资产+现金模式的非公开发行，证监会将实施一次核准、两次发行的审核模式。定价基准日的选择可以分为两种，一是资产认购选择董事会决议公告日，锁定期为36个月；二是现金认购部分采用孰高原则，锁定期为12个月。

　　“可以考虑多以发行前董事会召开日或者发行期首日为定价基准日，因其最具时效参考性，能充分体现发行定价市场化原则，尽可能规避市场环境带来的寻租空间。”黄建中建议。

　　“防止利益输送是规范定向增发行为的根本所在。”上述知情人士表示，为此，证监会正在考虑在上市公司的定向增发中，针对战略投资者和财务投资者，分别引入公开询价和竞价机制。

　　“建立定向增发的询价制度、第三方竞价引入制度，将重视发行价的公平性、公允性，防止低价增发的寻租行为。”上述人士说。

　　黄建中指出，为进一步完善上市公司股价异动监督约束机制，应对操纵或变相操纵股价者，取消其再融资资格。如规定在最近半年内减持股份的机构，不得成为增发特定对象，以便尽可能减少股价操纵问题。

　　另外，针对部分公司长时间停牌，他认为，无限期停牌会带来“凝固”股价，使增发定价参照依据失真，因此可以考虑在新规则中增加停牌规范的内容。