长江电力(600900)否极泰来 并购助力

　　要点：

　　·2006年公司完成发电量357.37亿千瓦时，略低于年度计划，每股收益0.442元，较2005年同比增长8.33%。主营业绩不甚理想。预计07年随着来水情况的好转和装机容量的扩张，主营业务有望好于去年。

　　·上游：从目前来水情况和历史规律看，预计今年特枯可能性很小，来水状况好于去年。下游：公司控股股东三峡总公司与国网签署购售电合同占长电十一五规划管理及托管发电量目标4000亿千瓦时的75%，一定程度可化解三峡电力消纳问题。

　　·长电已通过收购广控、湖南桃花江核电、投资湖北能源等并购参股等投资，提高长江中下游防洪能力和电能质量，预计07年、08年公司将各收购大约3台机组。

　　·公司主动调整了战略投资结构。我们预计，若2007年来水情况不理想，仍可能通过金融工具规避风险，来维持利润增长的平衡和持续。预计07年实现的投资收益将在15-20亿元左右，该部分股权的兑现可能成为影响公司07年业绩的重要变量。

　　·影响公司价值发现的其他因素有：2010年以前公司65%的分红承诺；鉴于股指期货推出，机构战略性配置；来水、收购进度的可控性较差、权证到期对正股的短期影响。

　　·预期2007年预期每股收益0.53元，2008年0.62。按照25PE来看，目标价位15.5。我们维持对于公司的“推荐”评级。

　　1.业绩回顾与展望

　　2006年公司完成发电量357.37亿千瓦时，实现销售收入69.18亿元，净利润36.19亿元；每股收益0.442元，较2005年同比增长8.33%。06年公司发电量略低于年度计划，主营业绩不甚理想。

　　2006年公司售电区域中，华东地区电力供需总体趋于平衡，华中、南方电网部分地区仍存在季节性和时段性供电紧张的情况。

　　长江电力(12.93,0.09,0.70%)2007年第一季度公司所属总发电量约57.75亿千瓦时，下属葛洲坝(9.55,0.87,10.02%)电站2007年第一季度完成发电量约21.83亿千瓦时，较上年同期减少8.74%；三峡电站2007年第一季度完成发电量约83.9亿千瓦时，公司分配约35.92亿千瓦时，较上年同期增长6.35%。总体来看，与上年同期基本持平。我们预计随着来水情况的好转，主营业务有望好于去年。

　　2007年公司计划三峡—葛洲坝梯级枢纽年发电量786亿千瓦时，含中国三峡总公司委托管理机组的发电量，公司拥有的发电机组计划发电量464亿千瓦时，比06年将增长30%，充分显示了公司对未来前景的信心和乐观。展望远景，三峡电站共设计安装26台70万千瓦巨型机组，左岸14台，右岸12台，总装机容量1820万千瓦。电站单机容量、总装机容量居世界第一。目前，已投产的装机容量约占中国水电装机容量的10%。2008年底三峡工程全部建成后，26台机组全部投入使用，年均发电量将达到847亿千瓦时，相当于6个半葛洲坝电站和10个大亚湾核电站。

　　2.上下游因素分析

　　1)上游——来水好转：长江水文局日前发布的《长江水雨情分析》披露，2月份三峡水库共计为长江中下游补充水量达16.16亿立方米，平均补给流量668立方米/秒，相当于增加了一条乌江目前的流量三峡工程，去年蓄水至156米，共拦蓄上游来水110亿立方米。随着三峡工程加大下泄流量和长江流域的降雨增加，预计今年长江中下游的流量有望好转。根据统计1882-2006年共125年的资料，我们发现连续两年偏枯的情况较少，仅出现过五次，前一年来水偏枯后一年为平水和丰水的情况则出现过15次。因此，从历史规律看，预计今年特枯可能性很小，并且由于今年属月亮赤纬角最大年份，较强的潮汐南北震荡可激发冷空气活动和地震活动大气潮、海洋潮南北震荡，导致大气南北环流、大规模热能交换、旱涝频发的可能性很大，总体来看，来水状况好于去年。

　　2)下游——合同保障：公司控股股东中国长江三峡工程开发总公司与国家电网公司签署的战略合作协议，公司作为售电方，与购电方国家电网公司签订了《2006—2010年度三峡水电站购售电合同》。该协议与购售电合同兼具一定的战略意义，对长期财务也有影响，购售电合同量多达3000亿千瓦时，占长电十一五规划的管理及托管发电量目标4000亿千瓦时的75%，我们认为合同一定程度可化解三峡电力消纳问题，有利于巩固竞争中水电龙头市场竞争地位。

　　3.持续并购助力

　　三峡电站设计总装机容量为1820万千瓦，由26台单机容量为70万千瓦水轮发电机组组成，年设计发电量为847亿千瓦时。全部机组投产后，三峡电站将成为世界上最大的水电站。截至2006年12月31日，三峡工程已投产14台发电机组。未来公司将持续收购三峡工程陆续投产的发电机组，三峡工程已投产但暂未进入公司的发电资产目前由公司受托管理。预计07年、08年公司各收购大约3台机组，收购资金来自认股权证增发募集的67.54亿元、参股建行的收益加本金78亿元(按现行H股价计算，预计至2007年9月锁定期结束)，其余资金主要来自长电的盈利积累。收购完成时，长江电力拥有机组容量970万千瓦，2015年以前收购三峡工程全部20余台机组，平均每年2-3台的速度。目前，长电已通过收购广控、湖南桃花江核电、投资湖北能源等并购参股等投资，提高长江中下游防洪能力，提高电能质量，力争形成火电、水电、核电和风电等多种能源形式协同发展。

　　4.金融工具避险

　　2006年公司主动调整了战略投资结构，处置部分中国建设银行投资(8.14亿元)，占公司利润总额的15.07%。参与战略配售长江证券有限责任公司0.66%、中国国际航空股份有限公司0.29%A股、中国工商银行(5.55,-0.04,-0.72%)股份有限公司0.03%A股、中国电力财务有限责任公司0.18%、交通银行股份有限公司0.01%的权益，收购广州控股(10.21,0.10,0.99%)部分股份。我们预计，如果2007年来水情况不理想，公司仍有可能通过金融工具规避风险，来维持利润增长的平衡和持续。预计07年前能实现投资收益将在15-20亿元左右，该部分股权的兑现可能成为影响公司07年业绩的重要变量。

　　5.其他影响价值的因素

　　5.1其他影响价值的正面因素

　　我们认为，影响公司价值发现的其他因素有：1)2010年以前公司65%的分红承诺进一步提高了公司投资的安全边际和吸引力；2)股指期货推出，机构战略性配置。沪深300(3136.620,15.30,0.49%)指数中，长江电力作为成长性良好的水电行业龙头公司占沪深300的权重达到2%左右，从美国、日本、韩国、印度等周边市场的实证研究表明，无论成熟或新兴市场，股指期货推出会使周期性板块中的电力蓝筹价值重估提供机遇，因为大盘蓝筹电力股具有攻守兼备的双重价值。

　　5.2其他影响价值的负面因素

　　1)来水因素的不确定性；2)公司总股本达到81.86亿股，通过对既有机组扩容来增加发电能力的内生增长，对于公司业绩的拉动作用非常有限。而一旦收购速度放慢，外延式业绩增长则失去动力。收购进度的可控性较差，因此适合资金周期较长的投资者分享公司在较长时期内的增长。3)权证到期会对正股短期内价格有一定影响。长电权证首发数量总额12.28亿份，07年5月24日行权，行权价5.35元，鉴于届时股价低于行权价的可能性非常小，并且综合以往历史经验(如表4)，我们预计将全部行权，占总股本81.87亿股的15%，而大量行权无疑会使每股利润将被摊薄。

　　6.业绩预测及投资评级基本假设：1)根据公司发电量规划，预计07、08年各收购3台机组；2)投资收益07、08年按照15.5亿元、7.1亿元计；3)考虑到5月24日行权日，股价难低于行权价5.35元，预计12.28亿份全部行权，股本扩容为9414.7亿股预期2007年预期每股收益0.53元，2008年0.62。按照25PE来看，目标价位15.5。我们维持对于公司的“推荐”评级。张霖长城证券