隧道股份：正在崛起的建筑巨头

    联合证券研究所邱波

    投资要点

    ●隧道股份积极投入巨资,构筑中国国产化盾构产业,公司正转型成为全球唯一的集施工经营、资产运作和现代制造产业并重的复合型企业。

预计公司2007、2008年机械制造收入分别是2006年的303%和404%。

    ●“十一五”期间,在全国基建规模大幅增长的大背景下,外部经营环境的变化为公司经营业绩的爆发提供了导火索,公司面临历史性重大发展机遇,隧道业务、地铁业务、盾构制造与销售等主营业务的高速扩张为公司未来高速增长打下坚实基础。

    ●随着公司盾构产能扩大及虹桥交通枢纽规划的确立,我们预测公司2007、2008、2009年EPS分别为0.41元、0.64元和0.75元。公司合理价值18.98元,当前市价未能体现公司内在价值。建议“增持”。

    隧道股份由建筑工程施工“单核”驱动,转向于由建筑工程施工和隧道工程设备制造“双核”共同驱动。这也意味着：隧道股份正在转型成为全球唯一的集施工经营、资产运作和现代制造产业并重的复合型企业。

    盾构产业化发展目标远大

    自1997年开始,隧道股份投入大量的人力、资金,打造盾构制造产业。目前,公司装备有国际先进的加工中心,数控机床等,目前公司具备年产30台盾构和组装四台大型泥水盾构的能力,并以盾构为中心形成了新的产业链———隧道管片钢模的设计生产和国产盾构油脂研发生产等盾构配套产品的生产能力。

    2006年11月首台批量生产的国产盾构下线,意味着自2007年开始,公司开始进行盾构的大规模的集中生产和销售,步入实质性产业化的全新阶段。

    公司在制定“十一五”发展规划时,把盾构制造业作为一个重要板块予以单列,并倾注极大的力量,体现出隧道股份打造国家盾构产业基地的决心和信心。具体发展目标为：建成国内盾构制造基地,形成掘进机产业链,成为世界一流盾构制造商；至2010年,国内盾构市场占有率达30%。力争使盾构产品进入东南亚市场。

    战略布局区域外扩张

    作为上海本土公司,隧道股份凭借在技术、施工经验上的核心优势,在隧道工程领域形成了区域垄断的经营格局。但公司并没有仅仅局限于本地区业务量的爆发式增长,敏锐注意到全国庞大的市场机遇,战略布局区域外的扩张。

    公司在成立了北方、南京、福州、深圳、香港、新加坡等分公司的基础之上,2006年之后相继成立了天津、浙江、东莞等分公司,同时将南京分公司更名为江苏分公司。南京、深圳、天津、成都等城市的地铁项目第一标都是由隧道股份来承建。

    2004年承建杭州西湖隧道,2006年中标杭州庆春路过江隧道,2007年以BOT方式承建33.25亿的钱江隧道项目。公司紧贴着市场发展的脚步,将业务触角延伸到垄断经营区域外的每一个角落。

    地铁大规模扩建促增业绩

    按照国家批准的轨道交通基本网络规划,上海地铁到2007年将要建成8条线路,运营里程达到230公里。到2010年则将建成11条线、运营里程超过400公里,届时地铁要承担全市公共交通客流量的40%左右,同时以400公里的运营长度,上海地铁规模也将跻身世界城市前三位。而到2012年,建成13条轨道线,通车里程达到500公里,形成"四纵三横"的城市轨道交通网。

    隧道股份曾承接了上海地铁一号线地下工程67%的业务量和地铁二号线85%的业务量。占有上海所有地铁土木施工市场50%以上的市场份额。面对上海地铁井喷式增长的基建规模,公司的目标是力争保持新增市场的50%份额。不过考虑到上海地铁“十一五”规划施工总量增长过快,即使保守估计公司只占到新增市场份额的40%左右,也将极大的拉动公司近几年的业绩增长。

    盈利预测与投资评级

    公司综合毛利率自2004年以来逐年提升,2004年8.08%,2005年9.18%,2006年11.07%,我们预测公司未来综合毛利率有望继续稳步提升。

    参照相关业务类型上市公司的估值水平,并考虑到专业优势突出的隧道股份市盈率明显低于目前建筑类重点公司平均水平,我们用给予其建筑施工业务38倍P/E、机械制造业务33倍P/E估值。

    公司2008年合理价值为14.88-23.09元,估值中枢为18.98元。目前市场价格未能体现公司的内在价值。我们认为,作为行业细分市场的龙头,其核心价值在于出众的自主研发能力、突出的专业技术优势和市场竞争地位。建议“增持”。

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