南京中商中档连锁百货商在成长

    东方证券研究所张曼

    投资要点

    ●公司业绩增长的推动因素主要包括：未来将特色品牌引进异地门店,形成连锁管理的高效模式；本部四期商场增加营业面积1.5万平方米；品牌提升等带来的毛利率提高；门店逐步扩展带来长期可持续增长等。

    ●综合预计公司2007-2008年每股收益分别为0.48元、0.63元。不过,公司业绩存在较大的变数。按市盈率估值,公司2007年合理股价为26元。

    ●公司有业绩承诺,长期投资者作为资产配置可在23元以下增持。股价催化剂在于股权激励的实施及后续可能的业绩增长超出预期。

    ●风险因素：异地门店失败；不能形成较强的连锁经营管理能力。

    长期关注的理由

    南京中商(600280)在南京的中档百货市场占据了龙头地位,在全国连锁百货行业中,目前经营影响力一般,但公司是少数几个进行全国连锁扩张的企业之一。我们长期关注公司的理由有四个方面：一是百货连锁化发展方向是大势所趋,单体的增长有一定的瓶颈限制,长期看,早交学费进行探索的公司可望最早走向成功。公司目前拥有8家百货门店,在战略上表明了进行百货连锁发展的决心,并且配合百货连锁的发展,将进行房地产业务的开发,以实现低成本的扩张。在机遇性情况下,公司将继续发展综合超市；二是公司目前在收购资产、安置员工、门店选址、定位和运营上有了初步的经验,后续公司准备继续进行人力的调整,并将总部的多样性、差异性的品牌引进外地门店,同时加强外地门店的营销运作,公司连锁经验将逐渐成熟；三是股改业绩承诺保障了公司的增长趋势；四是公司在股改中提出了实施股权激励的承诺,股权激励后业绩增速有提升可能。

    百货连锁稳健发展

    就百货连锁的具体店面来看,本部商场将是公司利润的主要增长点。中央商场本部2006年9月底在原来4.8万平方米营业面积的基础上,扩建了1.5万平方米。公司在2006年停业10天准备扩建重新开业前的促销取得了巨大的成功。考虑时间性因素以及公司增加的略高定位的品牌女装的销售情况良好,预计2007年、2008年净利润贡献分别在7700万元左右、8133万元。而太平洋百货从长期看商圈的不景气是最大威胁,预计2007年有100万元的亏损,2008年没有净利润贡献。

    此外,淮安店是公司的老门店,当地龙头,每年保持平稳略增业绩,我们预测2007在1000万元左右,2008年1119万。徐州店是公司非常成功的门店,2006年非经常性的一次性亏损造成了业绩的低水平,真实盈利能力应当在1500万元左右,今后能有良好的成长性。而连云港店由于城市迁移,长期看盈利困难,关店在所难免。济宁店和泰州店预计2007年都会有亏损,但2008年亏损会降低或持平。洛阳店2007年将持平,2008年有望贡献200万利润。新开店如果开业当年按照行业规律将亏损、第二年持平,第三年盈利。未来预计公司每年新开两家门店,2007年淄博市有一家。

    而超市业态预计开新店的可能性不大,公司未来保持434万元左右的净利润可能性比较大,中央金城的投资收益保持30万左右的可能性比较大。

    房地产短期难获收益

    除了万豪和苏州可能的项目,公司房地产主要为主业的补充,目的是进行商务地产投资出售,免费获得商业物业。其中,万豪对公司的业绩影响巨大,但是在城运会建设影响、规划改造影响以及144大户型政策影响下,较长时间内建设一直没有实施,我们认为在2009年确认7万平方米物业收入的可能性比较大。淮安和宿迁大型购物中心项目属于零地价获得毛地,公司目的是用商务楼出售收益赚出商业群房的投资,项目对公司盈利影响至早在2009年,但是一旦启动会影响公司业绩。苏州项目目前尚无具体进展。需要提示的是,在三线城市进行商务楼项目并非全无风险。

    盈利预测与评级

    不考虑法人股和万豪收益,考虑购物中心项目启动带来的亏损(1000万),不考虑连百大关闭损失,考虑每年开两家新店带来的前期亏损,综合预计公司2007-2008年每股收益为0.48元、0.63元。按相对市盈率估值,2007年合理股价为26元。按净资产重估法,合理价23元。

    需要提示投资者的是,公司业绩存在较大的变数。业绩好于预期的原因可能包括：收入大,毛利率提升；洛阳店很成功；连百大关闭(2008年)。济宁、泰州更换管理层后大幅好转。业绩差于预期的原因包括：连百大继续大幅亏损并恶化,或者关店损失超出预期；济宁、泰州店没有好转,新开门店前期亏损；房地产项目带来的费用支出超预期。不过,公司有业绩承诺,长期投资者作为资产配置在23元以下可增持,股价催化剂在于股权激励的实施及后续可能的业绩增长超出预期。