当前宏观调控：以自主创新应对敏感复杂

　　在国内外经济金融形势急剧变化，且普遍具有不确定性的情况下，目前我国的金融调控既充满机遇，又更具风险。此次央行宏观金融调控举措的出台，从一定程度上反映了我国市场经济的改革步伐与节奏正在加快，市场化管理的要求加大，也强化了我国金融改革的效率与理念。

而央行组合调控的大胆尝试体现了促进经济平稳快速发展的决心和深化金融改革、解决金融问题的努力，对于国际金融稳定、协调以及合作也是具有积极意义与作用。

　　前些日子，央行宣布，同时采取加息、提高存款准备金率、扩大汇率波动幅度等三种调控手段，来抑制市场资金过剩、外汇储备增长过快，并为有可能过热的经济予以适度降温。这些措施的出台，特别引人关注的不仅是其内容，还与它的组合方式有关。因为，在近几年的宏观调控中，央行从未同时出台三项紧缩政策来进行组合调控。对央行此举，该怎么看呢？笔者根据自己长期研究宏观经济与金融的经验，谈一些看法。

　　一、此次调控措施既在市场预料之中又超出市场预料

　　之所以说在预料之中是一段时期以来，我国的经济增长态势已经明显偏快，趋向过热，其中包括去年我国经济增长在10.7%的基础上，今年第一季度经济增长水平达到11.1%的更高水平，而4月份工业生产总值达到17%之多；1至4月份城镇固定资产投资增长25.5%，高于去年全年平均24.5%的水平，房地产投资在2006年21.6%的水平上继续保持20%以上的增长幅度；1至4月份贸易顺差达到633亿美元，同比增长88%；1至4月份新增贷款1.8万亿，超出去年全年贷款增幅的一半；3月底的国家外汇储备达到1.2万亿美元，比2006年底增长12.72%；4月份的消费者物价指数依然为3%，已经连续触及中央银行的警戒线；4月份当月M2增长17.1%，连续3个月超出中央银行16%的控制目标。而所有这些都是在中央银行今年已经连续4次上调存款准备金率和基本利率的情况下发出的。因此，市场普遍预计中央银行会进一步采取调控措施。4月份的经济数据发布之后，市场更进一步认为中央银行实施调控对策近在咫尺，指日可待。

　　另一方面，国务院常务会议和中央银行有关领导一再告戒增长偏快和市场资产价格风险，流动性风险上升，就在5月18日的非洲开发银行年会上，温总理以及周小川行长同时强调了我国金融压力与风险，尤其是对资产价格泡沫的关注。因此，这次调控是市场感觉、政府感觉以及经济感觉的同步，“三合一”一致性突出。但是这次调控也有市场预料之外的举措，第一是调控措施是“三剑组合”重拳出击，而非单一手段的简单运用；第二，在市场预计已久的利率调整中出现利率差别性的组合调节，存款、贷款与住房公积金的调整错落差别，显示了利率调整政策的灵活性与导向性；第三，在市场预料之外中央银行采取了利率与汇率手段的搭配推出，即增加了人民币汇率弹性空间；第四，在三项金融调控政策出台前后采取配合性的行政手段，扶持金融政策的有效落实和实施；其中包括国家外汇管理局对主要10个省市的外汇收支和结售汇业务的检查，中央银行发出《关于改进个人支付结算服务的通知》，7项措施旨在完善支付结算体系，提高商业银行服务效率。可见这次宏观调控是一次包括抑制经济过热、引导汇率预期、改善金融服务、紧缩多余流动性和促进国际收支平衡的综合性的调控措施，是2003年我国实施第二次宏观调控以来一次全方位的金融调整措施。所以不仅是“三剑”齐发的金融调控，更是“五位一体”的金融调节措施。从这个意义上说，我认为，这次宏观金融调控不是“绝后”的也是“空前”的。从调控措施与市场的关联看，更是顺势而为、举措得当、信号强烈、方向明确。既包括经济手段，也包括行政手段，既有金融调控措施，也有金融服务措施，既有利率手段，也有汇率方法。市场认识往往从利率对股市、房价或价格本身去关注和评论，但实际上这次调控的长远意义和综合效率更为突出，特别体现在利率和汇率手段搭配对经济的推动作用和对金融制度的改革促进将更为明显。

　　二、此次调控举重若轻措施温和重在长远

　　此次调控再次展现了中央银行的一贯风格，逐步、微调，每项措施都是市场可接受和可消化的，但其作用与影响又是深刻的，组合产生的合力是有分量的和有效的。分开看，每项措施都是一个信号性措施，似乎重在心理效应；而组合起来看，则变为实质性调控压力，而且是近年来第一次采用内外调控并举的措施，扩大了一次性调控措施的边界。微调渐进是受到市场欢迎的。从国内股市看，政策出台之后市场对此的反应并不强烈；5月18日A股股指在波动中一度下跌近1.5%，但下午随即反弹，收市前回落，上海综合指数收报4030点，微跌0.45%；深圳成分股指数则继续上升0.7%，再创新高。而5月21日整个市场也在低开高收中消化对策措施，政策效力已经被提前消化。国内股市的这种短期反应也揭示出一个事实：前段央行频繁的单项调控政策已使得市场降低了政策敏感性。事实上，在近一年来，央行已7次调高存款准备金率，4次加息，但也未能使贷款增长和通胀明显放缓。而从当前股市形势来看，仍处在一轮震荡向上发展的进程中。

　　必须看到，此次央行利率调整措施给出信号表明，调控不是重在规模，而是注重结构性调整，是一次具有长远考虑的引导性调整。这次是一次不对称的结构性利率上调，其中包括：一是存款利率调整大于贷款利率；二是长期利率调整大于短期利率调整幅度；三是长期贷款利率的增加幅度小于短期贷款利率的增加幅度。

　　由此可以看出中央银行试图降低贷款增长、增加存款规模的意图，同时也更注重拉动长期存款的比重，从而影响商业银行贷款与存款结构，影响商业银行的净利差收窄。中央银行本次利率调整是自2004年10月29日以来基准利率第5次上调，但与以往不同的是：一是存、贷款利率非同步上调，银行利息差首度缩小，存、贷款利息差降低了0.09个百分点；二是长期利率上调幅度大于短期，一年期存款基准利率由2.79%提高到3.06%，一年期贷款基准利率由6.39%提高到6.57%，但五年存款利率由4.41%调整为4.95%，而贷款基准利率五年以上由7.11%调整为7.20%。

　　三、此次调控思路在于针对实体经济而非直接触碰股市

　　通过央行此调控方式既有利于经济健康持续增长，又没有打击股市投资，既有助于抑制经济过热，也没有损害经济增长。前不久周小川行长表示出央行对资产价格的“关注”，而调控意向突出调控规模、银行信贷，稳定实体经济增长，并注意重点调控信贷结构问题，促进商业银行转型改革，使其单纯依靠利差收入局面有所改观。此次调控组合中利率改革开辟先河。利率参差性的调整收窄了银行经营的净利差，促使其采取进一步扩大中间业务收入，开展多元化经营，这种趋势将会继续延续，未来利率市场化的前进将会遵循这一原则进行，中央银行对于股市价格一直采取关注的态度，而非直接调控，这也是各国中央银行通行的做法。让市场遵循其运行规律，自我调整恐怕是这次出台组合措施的一个基本考虑。在当前国内股市发展的关键时期，中央银行也没有必要直接触及股市泡沫，导致股市暴跌。然而中央银行作为宏观调控的重要部门却有必要和有责任以适当提高利率价格方式提示股市的风险，保障投资者的长远利益，央行的确是这样做的。

　　四、此次调控是中央银行良好驾驭能力的标志性进程

　　此次调控是近年来延续的调控，并突出综合性的调节组合，具有累加效应，表现出良好的级进性，为今年宏观调控奠定了良好的基础，显示出中央银行良好调研与驾驭能力。当前我们面临的经济金融形势相当复杂，并且是前所未有的压力与风险：经济增长处于高位，流动性依然充裕，通货膨胀压力进一步显现，人民币升值预期继续延展，国际收支不平衡仍然存在。中央银行的把握与判断较为准确，为进一步的金融宏观调控举措的出台和实施提供了基础保障，也为今后金融改革发展指明方向。这套组合的政策举措显示了中央抑制经济过热和收缩多余流动性的决心，也诠释了温家宝总理日前在上海的表态：中国有能力解决自己的金融问题。而从时间角度看，此次调控时机在周末，恰当运用市场休整与心理调整的回旋余地，使得调整之后的价格走势平稳过渡，维持了市场运行的节奏与步骤。

　　从汇率层面看，我国自2005年7月21日人民币汇率改革以来，鉴于宏观经济快速增长，国际收支双顺差和流动性较为充裕，人民币汇率走势总体上是在不断走强，人民币升值主要经历了3个阶段———2005年7月21日至2006年5月15日为平稳升值阶段，人民币价格区间在8.11-8.00之上；2006年5月15日至2006年7月19日为振荡调整，特别是2006年5月15日首次破8元之后，在8元左右振荡调整一段时间，随后在2006年7月19日冲破8元后，进入7元的调整空间；2006年7月19日至今则是人民币加速升值阶段，人民币进入7元水平盘整中加速升值。当前中央银行的汇率波动幅度调整，充分体现我国人民币汇率改革的原则，即主权在我，自主决定和主动、渐进、可控三项基本原则，同时也有利于促进国际收支基本平衡，有利于维护宏观经济和金融市场的稳定。同时进一步扩大了美元兑人民币交易区间弹性，对缓解升值压力和下一步深化外汇改革具有阶段性意义。

　　央行对我国商业银行法定存款准备金的调整力度与幅度已经稳健实施了一段时间。回顾2006年，中央银行为控制银行信贷，缓解流动性过剩状况，央行曾先后3次上调存款准备金率———6月16日央行宣布从7月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；7月21日央行宣布，从8月15日起，上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点；11月3日央行宣布，从11月15日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。而从2006年调控的效果来看，中央银行运用多种货币政策工具大力回收流动性，取得一定成效。进入2007年之后的近几个月货币信贷增长有所放缓，但宏观调控成效的基础并不牢固。特别是由于我国国际收支持续顺差，银行体系过剩流动性又有新的增加，信贷扩张压力较大。2007年中央银行再次决定从2007年1月15日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是央行2007年首次上调；2月25日央行又上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，至此，存款准备金率达到10%；4月16日又上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。在本次措施出台至今，这已经是央行自2006年以来的第7次上调准备金率。平均每月一次的调整频率既显示了当前的流动性过剩仍然是货币政策中调控所要面对的最为棘手的问题。央行如此高频率发出紧缩信号，也彰显其抑制流动性过剩的决心。但与2006年货币调控方式有所不同，在贸易顺差不断创出新高格局下，中央银行提高准备金率开始从滞后吸纳转向超前预调，正是此次调整准备金率的特点。根据央行测算，我国商业银行目前较合理的超储率应保持在2.5%左右，相比较2005年底银行超储率为4.17%，2006年底为4.78%，而2007年2月末银行超储率为3.66%，依然处于较高水平，准备金率的上调仍有一定的空间。预计央行全年上调存款准备金率的次数在5～6次，而且准备金率和利率将有多次交替和并行使用，时间间隔也会越来越短。

　　五、此次调控是金融新视角和市场新规律的体现

　　市场有一种看法认为，我国政策管理部门在同时面对流动性过剩带来的股市、经济过热，以及人民币升值的压力，在解决问题上往往左右为难，加息可以抑制股市，却加大了人民币升值的压力；而增加人民币汇率波幅，又会吸引更多的资金进入国内。除了加息、提高准备金率外，央行此次还扩大了人民币汇率每天的波幅。扩大浮动区间，而不是再度调升人民币汇率基准。有观点认为，加大波幅就意味着更大的升值空间，并且吸引更多的外资进入中国市场，进一步憧憬人民币升值。我认为，一是必须看到，汇率问题是一个涉及到经济生活方方面面的问题，不是货币政策一方面因素就可以完全解决的，这就需要国民经济各部门和各企业对此作出贡献。而就货币汇率形成机制而言，中央银行当然负有首要责任，相信央行将会在这方面作出更大努力。其二从近年来国际市场已经走过的利率调控经历看，依照传统金融理论的原理，利率上行将提升汇率、打压股市，但是实际上从去年至今，美国、欧洲或日本以及其他经济体的一些加息举措之后所表现的实际结果是反传统金融理论逆行，即汇率下跌、股市上涨，其原因一方面在于预期因素提前到位，提前消化加息结果，实际发生之后导致价格反向运行；另一方面在于传统金融理论滞后于现实需求，即市场信心聚合超越经济实力与规模，进而产生反向运行的结果，这正是现代金融虚拟扩张的特点表现。

　　因此，更值得注意的是在中国经济复杂的内部与外部形势下，中央银行3种货币政策手段使用中存在一些矛盾，政策效果可能会因此有所降低，但只要处理得好，正如此次央行采取的小幅度措施，是可以使这种抵消作用降到最低限度。其三还要看到，央行调控的视角也有所转移，中央银行希望顺应市场的预期来进行调控，一方面向市场发出信号，一方面也对市场预期进行引导。纵观美联储利率政策的变化以及对市场的出口干预，实际上就是在顺应市场预期，又引导市场预期的变化。因此，这次调控中所表现出来的央行的调控视角转变是一次值得关注的变化，并对未来具有重要影响和指引作用。

　　六、此次调控是自主调整并非顺应外部需求和压力而行

　　在中美战略对话前夕，央行出台这样一种组合措施，在境外有评论认为，这是我国处于来自美国对人民币汇率的压力的一种策略，但实际上这是我国当前的宏观经济调控的需要，并非来自外部压力的一种顺从，是基于我国内自身发展状况汇改的阶段性需求，是一种制度革新和创新，不是一种漂浮的策略应对。此时扩大人民币汇率区间有利于抑制投机压注的风险，有利于缓解人民币升值压力。当然，我们不可能也不指望通过一种政策措施或制度解决或消化汇率的所有问题。我国经济快速发展和金融改革进一步深化都会继续为汇率改革创造条件。而从国际经验看，新兴经济体在从固定汇率走向浮动汇率制度时，大都经历了汇率浮动区间逐渐扩大的过程。在我国汇率改革进入第三个年头时，我国企业和机构都基本适应了汇率制度的变化。此时扩大人民币汇率浮动区间则有利于外汇市场的发展，增强人民币汇率弹性，培养企业和机构自主定价的风险管理能力，同时也就提高了宏观经济金融运行的灵活性。