中信证券：梅花伞业 高档伞出口龙头的华美转身

　　世界制伞中心的出口龙头。我国伞出口量占世界总产量的80%，公司为专业的伞具制造商和出口商，06年晴雨伞出口数量、金额均名列全国制伞企业首位，行业内唯一同时获得“中国名牌”与“中国出口名牌”双项荣誉，但行业集中度较低，近年出口额仅占全国约2%。

　　“高定位”+“高成长”。公司出口产品均价为行业2倍，目前内销晴雨伞终端零售单价400-500元；05、06年营业收入和净利润增长均超过40%，募集项目全部用于扩大产能，将集中释放于09年，产能翻倍。..模式转型面临重大机遇与挑战。清晰的发展远景，未来十年从“制造商”到“销售商”，再到“品牌运营商”，拟2010年内销占比40%。我国高端伞品牌相对空白，内销市场存在重大机遇。

　　风险因素。人民币加速升值与出口退税率调低风险；内销品牌运作效果难测。

　　盈利预测。若募集产能扩张项目进展顺利、09年产销率达到70%、自主品牌与内销比例继续扩大，预测2007-2009年公司EPS将达到0.28、0.37、0.64元。

　　估值区间11.78-13.49元，建议询价区间5.22-6.16元。DCF估值价格为13.49元。PE估值参考目前中小板纺织服装类上市公司估值水平给予08年30倍，考虑09年产能集中释放，再给予5%溢价，对应股价11.78元。

　　建议按照06年扣除非经常性损益后摊薄EPS的28-33倍积极申购，对应股价5.22-6.16元。

　　世界制伞中心的变迁

　　世界伞具制造中心从上世纪70年代以来，经历了若干次的变迁。70年代从德国转移至日本，80年代再到台湾，90年代转移至中国大陆。低廉的劳动力成本始终是其变迁的主线。

　　然而，伞具的生产往往与设计、营销等高附加值环节相脱离。目前全球制伞中心已基本转移至中国，但是设计、销售、品牌管理等优势仍在国外。一般而言，伞制品的最终销售是其采购价的几倍到十几倍，品牌运营商对于采购价格的敏感度较低。

　　我国伞出口量占世界总产量的80%，印度、孟加拉、越南、朝鲜等东南亚构成潜在生产竞争。

　　产品转型引发消费浪潮

　　尽管归属于传统产业，伞具的生产与销售仍保持了较旺盛的增长，这主要取决于以下几个方面：

　　第一，用途延伸。传统伞具以雨天使用为主。而近年来，随着生活水平的提高，遮阳伞、蕾丝面料的装饰伞、广告伞、高尔夫球伞、海滩伞、庭园伞等众多功能得以发展，伞的用途大大增加。顶点财经

　　第二，快消品特征。即使是传统的雨伞，也迈步进入了快消品时代，甚至具有一次性消费倾向。比如雨天商场门口或地铁站门口贩卖的低价雨伞销路大增，人均伞消费量和保有量均远高于以往。这种趋势在发达国家已经形成，而发展中国家快速消费习惯的养成，将成为新的增长点。

　　第三，时尚性。随着伞具装饰性用途的转变，时尚元素被更多的注入产品当中。如亚洲兴起的奢华蕾丝、欧洲的简约风格，均被雨伞设计所采用。而所有时尚宠儿，均会在潮流变化时面临被淘汰和遗弃的下场，对于旧款式的替换，刺激了伞具的再次消费。

　　出口市场竞争激烈

　　我国伞具出口行业近几年增速较高，2001-2006年间的复合增长率达到11.83%，这一数据高于我国GDP增速，更高于出口目的地国家的GDP增速。

　　大部分伞具出口厂商采用贴牌生产的方式，基本放弃了自主品牌建设。低于500万元的中小型起占90%以上，采用传统工艺和材料，生产同质化的低端产品，普遍以低价倾销为销售手段。这种情况直接导致了我国晴雨伞市场的出口市场形成了“三高一低”现象，即出口量高、产品技术含量低、品牌附加值低、经济效益低。

　　就出口行业的集中度而言，龙头企业市场份额较低，相互之间出口金额也远没有拉开距离。2006年，出口额第一的梅花伞业也仅占全部市场的2%。就出口质量而言，梅花伞业、福太伞业在产品质量、品牌建设等方面具备一定优势。

　　除竞争激烈外，“中国制造”的整体出口环境也不容乐观。第一，人民币持续升值导致产品外币价值提高，竞争优势下降。第二，出口退税率面临继续下调的风险，直接增加生产成本。2007年7月1日起，成品伞出口退税率已从13%调至11%，据轻工业协会披露，原本拟下调至9%，考虑众多中小企业承受能力未能成行。第三，遭受反倾销或其他贸易限制政策。由于伞类出口额相对较小，且目的国国内大多没有此类生产企业，行业作为贸易战牺牲品的可能性较小。

　　内销市场品牌稀缺

　　我国内销市场的一大特征是国内品牌几乎占领全部市场，据不完全统计，国际品牌市场占有率不超过1%。而国内厂商在品牌建设这一环节，除“天堂伞”以外，可以说毫无建树。

　　由于缺乏权威统计机构调查，而各厂商向行业协会上报数据又存在可能的夸大或虚报，因此长期以来我国伞行业市场占有率缺少权威数据。公认的市场龙头是12年以来保持行业第一，目前占有率约20%的“天堂伞”，之后的排名多有争议。

　　除“天堂伞”以外，其他品牌识别率、知名度、美誉度均乏泛可陈，我国内销市场正翘首以盼第二个、第三个走出手工作坊经营模式的“天堂伞”。这一市场品牌的相对稀缺，为公司进入国内市场提供了契机。

　　经营模式远景——机遇与风险

　　制造商——销售商——品牌运营商

　　公司未来十年的整体发展战略是：从“单纯的制造商”到“制造商+销售商”，最终成为“品牌运营商”。

　　“微笑曲线理论”通过大量实践证明，整个价值链的两端，及“研发”和“销售”瓜分了所创造价值的大部分。根据这一理论，公司提出的从制造到品牌运营的长期发展计划有助于盈利水平的提高。

　　在未来十年，公司提出具体的“三步走”计划：第一步，成为全球最大的标准化、专业化的伞具制造商；第二步，成为全球最大的伞具销售商，建设海内外销售网络；第三步，成为全球最大的遮阳用品品牌运营商，品牌延伸并扶持贴牌生产。

　　值得一提的是，公司管理层始终表现出先于同行业其他中小企业的战略眼光。从97年起，当行业普遍采用OEM贴牌式生产时，公司率先提出创建自主品牌，并于2003年与“天堂伞”携手，第一次成为获得“中国名牌”的伞类企业；当行业普遍沿用小订单生产方式时，该公司率先提出标准化、规模化、“汉堡包”式生产，而自主品牌成为这种生产模式的先决条件；当大部分公司还局限于原有规模时，公司考虑到上市，成为A股市场第一支伞类上市公司(上半年有“天外天”上市于澳大利亚)，一方面为内销制造了广告效应，另一方面也为从中小企业中脱颖而出，为做大做强品牌提供了条件。

　　贴牌——自主，出口——内销

　　作为战略转型的一部分，从2004年到2007年上半年，公司自主品牌占营业收入的比例从20%上升到40%，并计划在未来2-3年，实现自主品牌占80%。从目前数据分析，自主品牌毛利率较OEM高5-20%，07年上平均单价高21.66%。近几年自主品牌年增长超过50%。

　　在自有品牌的下一步发展中，随着目前经销商在销售地市场创造出品牌知名度，公司可能绕开进口商，直接与下一级大批发商合作，估计目前进口商加价率为60-100%。更长远地拟股权收购重要经销商。

　　同时，面临出口环境不断恶化，公司也将视线瞄准消费旺盛且品牌竞争相对并不激烈的国内市场。目前北京、上海、广州、哈尔滨等17个重点城市已完成前期铺货，拟以中高档遮阳伞为突破口，进军附加值较高的高端伞市场。未来计划于2008年全面开展国内销售，至2010年实现国内销售占营业收入40%。

　　在内销市场，公司采用了不同于“天堂伞”的产品定位，将价格确定为400-500元，过季促销价最低200元。目前国内晴雨伞市场的外国品牌市场占有率极低，多为著名服装类品牌的附件产品，价格集中在200-300元，质量一般。“天堂伞”销量最大，但定位中端，价格范围在20-200元不等，以50-100元的产品为主。

　　专业伞类高端品牌相对空白，为公司进入提供机遇。但是400-500元的售价能否被接受将等待市场的考验。公司计划，经过一定的品牌推广期(表现为广告与明星代言)，确立高端形象后，将陆续推出中端产品，将高端势能转化为中端动能。

　　销售终端主要为百货专柜和自营店，目前福建自营店试点已开始营业。

　　高增长的出口目的

　　国除转型概念可能带来的超预期成长外，公司现有出口目的国本身的伞具需求也高于世界平均水平。如果我们用海关第六十六章“雨伞、阳伞、手杖、鞭子、马鞭及其零件”(其中伞具出口约占该项出口90%)来大致代表伞具同类数据，公司第一大出口目的国——俄罗斯，2006年我国对其出口量增速高达80%！公司对俄罗斯出口约占全国对俄出口40%，充分享受了这一市场的高增长。

　　与我国伞行业出口近几年百分之十几的平均增速相比，公司目前主要市场消费需求更旺盛。就公司前三大出口国俄罗斯、日本和乌克兰而言，俄罗斯、乌克兰这类原独联体国家，轻工业一直显著落后于重工业发展，近几年居民消费需求明显启动，带动日用品类的伞具消费大幅增长，这一增长态势有望在未来几年得以持续，公司将因此而受益。

　　高增长的产业集群地

　　我国制伞行业三大产业集群地分别是位于浙江省上虞崧厦镇的“中国伞城”、福建省晋江东石镇的“中国伞都”、浙江省萧山南阳镇的“中国伞乡”，分别冠名于2002、2003、2005年。公司位于伞都福建晋江，有统计认为其世界市场占有率高达40%。

　　2006年，福建、浙江两省几乎包办全国伞具产量，其中福建省的产量增长率高达41%。

　　原材料包括用于伞面的各种材质的伞布面料(其中涤纶布占90%)；用于伞架的各种金属及玻璃纤维材料，如钢线、钢板、钢管和铝材、玻璃纤维等(钢线、钢板占原材料20%)；用于伞柄的各种化工原料，如聚丙烯、聚氯乙烯等。大部分原料国内采购，部分高档伞布和伞骨配件从台湾进口。07年上半年，涤纶布、进口钢板大幅度涨价。

　　劳动力成本稀缺而提价，可能成为未来几年伞生产行业常态。因为行业规模扩大、用工量增加，工作比较辛苦而工资普遍低于服装、玩具、电子等行业，制伞业已经面临并可能继续面临劳动力价格不断提高的情况。

　　制造费用在07年上半年也大幅上升107.56%，主要是电镀成本提高，原因在于占电镀原料成本90%的镍板单价上涨93.59%。

　　人民币升值与出口退税率降低风险

　　面对人民币升值和出口退税率降低，要么维持外币原价忍受毛利率下降，要么通过提价转移成本。实力较强、不愁销路的出口龙头更易于选择后者。

　　受益于行业地位和下游企业较低的价格敏感性，从05年7月的人民币升值启动，到07年7月出口退税率降低，公司始终通过同比例提价转嫁了成本，维持毛利率不受影响。如05年7月，一次性提价2%；自06年起，产品定价时，按现行汇率减0.1折算为美元；07年7月，价格上涨2%。

　　从短期来看，公司采用的成本加成法定价模式，简单的把所有成本转移，稳定了毛利率。但从长期来看，如果人民币加速升值，或出口退税率大幅降低，继续转移成本会导致产品价格过高，必然影响销售。从更宏观的角度来看，汇率升值、退税率降低、劳动力成本提高等众多因素跌价，可能使我国制伞行业的整体优势消耗完毕，届时，世界制伞中心可能向印度等东南亚国家再次转移。

　　风险因素

　　1、原材料及劳动力成本大幅上涨风险。缝伞工是目前公司产能制约的主要瓶颈。今年上半年，制伞行业出现了大范围的劳动力短缺和提价现象，短期内将持续。部分原材料最近两三年也出现价格暴涨，未来价格可能继续波动。

　　2、人民币加速升值与出口退税率调低风险。人民币升值一方面迫使公司提高外币标价或忍受本币售价降低，另一方面结算周期也产生了大额的汇兑损益；未来一段时间，人民币升值速度可能加剧，将对公司产生重大不利影响。出口退税率可能继续降低，直接增加生产成本。

　　3、出口竞争加剧风险。随着晴雨伞供销两旺的局面出现，原有厂商加大产量，部分新厂商继续进入，06年行业产量增加40%，远高于出口增速。而新增产能中，大部分小型企业，一旦面临销售困难将直接采用降价策略，可能对公司产生不利影响。

　　4、内销市场高端品牌运营难以推进的风险。晴雨伞400-500元的高价在多大程度上能被消费者接受、公司品牌宣传效果是否理想，均存在重大风险。

　　盈利预测

　　若募集产能扩张项目进展顺利、09年产销率达到70%、自主品牌与内销比例继续扩大，2007-2009年公司将实现营业收入增长40%、23%和46%，净利润增长达到34%、34%和72%。

　　07年手动伞销售收入大幅下降，在于将之前主要统计在手动伞下的大伞类单独列示。 (来源：李鑫 中信证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。