国信证券：东晶电子 高端产品的盈利状况改善

　　公司高端产品的盈利能力改善

　　1H07，公司高端SMD产品毛利率超过低端DIP产品，成为拉升公司整体盈利能力的主要因素。高端产品盈利能力的改善，说明公司随着SMD产品生产工艺的积累，良品率和可靠性大大提高；同时，规模效应开始显现。

　　较低的劳动力和动力成本是公司与日台厂商竞争的优势

　　公司取得了与日台领先厂商相近的盈利水平，主要得益于产品的成本优势以及良好的期间费用控制。随着公司销售方式的转变，未来期间费用压缩空间有限。

　　SMD是公司未来增长的推动力

　　分析公司近年来收入增长来源可以看到，传统DIP产品仅实现了6%的平稳增长，主要是SMD产品的快速增长带来了公司收入的增长。由于小型化和价格下降是行业的两大趋势，因此，公司未来的增长来自于SMD盈利能力的提升和产能的扩张。

　　与领先厂商合作及技术跟随战略效果显现

　　公司与领先厂商采用同样的原材料和设备进行技术和资本密集型的高端产品生产，很显然在竞争中会处于劣势地位。而采取通过OEM生产方式，与领先厂商合作，大大提升了产品的良品率和可靠性，同时积累了优质客户，是公司未来扩大高端产品和自有品牌直销的重要保证。

　　估值与定价

　　通过绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理每股价值为10.44~13.92元，对应08年PE分别为17和22.7倍。

　　风险：公司出口比例较高，人民币升值将会对公司产生较大影响

　　公司90%以上的收入来自于海外。考虑到公司原材料和设备进口后，粗略计算RMB每升值1%，将会使公司净利下降约2.3%。

　　估值与定价

　　绝对估值：7.90~10.44元

　　我们采用WACC、FCFE和APV三种绝对估值方法，公司每股价值在7.90~10.44元。

　　相对估值：13.92~15.42元

　　在A股中，晶源电子与公司主业和盈利能力相似，但公司在SMD产品上相比晶源更具优势。因此晶源电子可以作为公司主业评价以及估值的重要参照系，其07、08年PE分别为30.4和27.8倍。进一步考察电子元器件板块相对估值，07、08年PE分别为30.1和24.8倍。

　　我们预测公司07~08年每股收益分别为0.46元和0.61元，对应价格区间为13.92~15.42元。

　　综合而言，我们分别取绝对估值的上限和相对估值的下限，认为公司合理价格区间为10.44~13.92元，对应08年PE分别为17和22.7倍。

　　行业及公司概况

　　公司业务构成

　　石英晶体元器件，是利用石英晶体良好的频率特性，制造出的用于频率控制、频率选择以及作为时间基础的元器件，包括谐振器、振荡器和滤波器三类。

　　从公司现有产品结构看，近三年，公司主动收缩电容器产品规模，战略发展谐振器产品，按照封装技术不同，可以分为低端的DIP和高端SMD两类，分别占到收入的40%和56%。

　　从公司近年收入增长的来源分析来看，DIP产品收入规模年均实现6%的平稳缓慢增长，而SMD产品的收入在近三年来高速增长，05~1H07分别增长55%、57%和35%，带动了公司收入的增长。

　　高端产品盈利能力改善

　　对于高端产品盈利能力的分析，2005年以前，我们可以参考晶源电子的情况。2002-2004年，晶源电子来自高端产品的毛利比重一直低于其收入贡献；同样，2004-2006年，东晶电子的SMD产品毛利率也低于DIP产品。但到1H07，这种情况发生了改变，高端产品的毛利率开始超过低端产品。

　　2006年以前，我国晶体元器件公司发展普遍遇到的两难困境：SMD高端产品是市场需求增长的来源，也是公司投资、发展的重心；但是公司高端产品的盈利能力远低于低端产品。2007年，由于国内领先厂商生产SMD技术的相对成熟以及规模效应的显现，这种两难的困境局面得到了扭转，高端产品的盈利能力提高，其毛利比重与收入比重倒挂的现象也得到了扭转，成为公司增长的主要动力。

　　石英晶体元器件市场：移动通讯主导应用市场

　　石英晶体元器件，作为频率选择、频率控制和时间基础元器件，有着广泛的应用。2006年，全球石英晶体元器件市场销售收入为32亿美元，其中38%应用于移动通讯领域，22%应用在AV/OA市场，17%应用于汽车电子，9%应用于无线通讯，9%应用于光学产品。

　　在移动通讯中，石英晶体元器件对信号的传输和选择起着决定性作用。

　　因此，移动通讯市场是其最大的下游应用市场。包括前端无线传输系统以及后端设备（手机等）的应用市场，占总应用的47%。

　　消费类电子产品（AV/OA）是石英晶体元器件的另一主要应用市场。AV产品包括所有的音像设备，如TV、DVD、DC、MP3、游戏机、机顶盒等；OA产品包括办公设备中的PC、移动硬盘、打印机等PC周边设备，以及WLAN网卡、网络适配器等网络产品。AV/OA产品，是低端晶体元器件产品如49S、49U、49SMD谐振器等产品的主要应用市场。

　　汽车电子是另一个正在崛起的市场，每辆汽车所使用的晶体元器件数量，正随着时间的推移而逐渐增加。同其他电子元器件的应用一样，汽车电子是对产品质量要求最严格的市场，也是技术含量最高的应用市场。

　　2006年，全球石英晶体元器件销售量为83.6亿只，销售额为32亿美元。在这一市场上，日本厂商在技术上占有绝对的领先地位，同时占有全球销售规模约70%的市场份额；其次为台湾市场，占世界总产量的7%。

　　未来，由于彩屏、拍照、蓝牙、上网、MP3等功能的不断增加，每只手机所使用的石英晶体元器件数量成倍增长，3G通讯业务的开展有望带来巨大的市场需求；在汽车电子领域，由于汽车音响、汽车定位系统、遥控系统、安全感应、自动空调等功能的不断丰富，每辆汽车中所需使用的晶体元件数量稳步增长，汽车电子用晶体元件存在较为广阔的市场空间。

　　据预测，到2010年，全球石英晶体元器件产值将达到46.4亿美元。07-10年CAGR为8.6%。

　　行业发展方向：小型化、价格下降是两大必然趋势

　　如同体积较大的49U谐振器被体积略小、价格更低的49S谐振器所取代，体积更小的SMD产品也必将取代DIP产品成为主导。

　　SMD产品体积也日益缩小。2000年，NDK等日本厂商开始了5032型SMD谐振器的生产；2005年，日本3225型产品开始超过5032产品；目前，5032仍是全球SMD谐振器的主流产品。

　　公司从2005年度开始批量生产SMD5032产品，收入占比从2005年的5%到1H07达到了23.2%，成为49S产品后第二大收入贡献的产品型号。

　　目前已完成SMD3225产品的研发工作，计划2007年下半年批量生产SMD3225产品。

　　由于电子产品价格的持续下滑是必然趋势，使得上游电子元器件厂商的产品价格也处于长期下降的趋势之中。产品价格是主流产品在不同时期更迭的核心驱动因素，SMD产品较传统产品的原材料消耗更少，因此未来SMD产品的价格下降将会快于更为成熟的传统产品。

　　在价格迅速下降的市场上，对厂商的研发能力会有更高的要求。厂商需要不断改进工艺水平，降低原材料消耗，提高良品率，提高质量可靠性。否则，SMD产品的盈利能力必然会逊色于工艺成熟、质量稳定的传统产品。

　　近几年国内领先企业SMD产品毛利率上升也体现出国内SMD生产工艺水平的日渐成熟。

　　SMD产品是公司未来增长的动力

　　日本和台湾厂商以SMD产品为主，通过比较公司SMD产品与日台厂商的盈利能力，可以找到SMD产品的毛利区间。2001年IT泡沫之后，日台各厂商的盈利能力逐渐恢复；2004年以来，NDK产品毛利率维持在25-30%之间，EpsonToyocom的毛利率则在16-26%之间波动，台湾公司则处于24-27%之间。基于此，我们认为东晶电子的SMD谐振器毛利率在05、06和1H07年分别提高了10.3个百分点、1.6个百分点以及5.4个百分点，2007上半年率达到了30.2%，分别高出NDK和Toyocom毛利率0.63%和10.55%，这并非行业基本面变化的结果，而是公司SMD产品盈利能力变化的体现。

　　我们认为，由于日本厂商仅从事最高端的小型SMD产品的生产，以其高昂的产品售价和生产成本，获得超过20-30%的毛利率属于正常范围。

　　我们通过比较DIP产品与SMD产品的成本构成，以期找到毛利率差异的源泉。

　　由于DIP的产品原材料已经完全国产化，而SMD产品的部分原材料、制造设备均需要从海外进口。这意味着在理想的状态下，我们会发现SMD产品的成本构成里人工和动力费用的比重会显著低于DIP产品。

　　从下图来看，SMD产品的原材料和制造费用比重均高出DIP产品，而原材料仅比DIP产品高出1.4个百分点，这说明部分原材料的国产化是公司成本优势之一；此外，人工和动力成本是东晶电子SMD产品在与海外厂商竞争中的另一优势。

　　2006年，NDK公司的成本构成中人工费用的比例为5.5%，而公司SMD人工成本率仅为1.7%。假设东晶电子的生产达到NDK的状况，在原材料、设备条件相同的条件下，东晶电子的成本会因人工费用而比NDK低3.8%。

　　公司采取与领先厂商合作与跟随战略

　　公司通过为全球领先厂商进行OEM生产，来不断提升管理水平、产品工艺和质量。通常日本厂商中低档产品产能先转移到台湾，然后再转向大陆，公司通过与台湾晶技合作，在设备投资方面紧跟产业转移趋势，在国内SMD生产上取得优势，此外在原材料采购和客户积累等方面也取得了良好的效果。未来公司将扩大对日本领先厂商NDK的合作，采取紧跟日本厂商的策略。

　　首先从产品技术上，日本厂商产品集中在2520、3225和5032高端产品，并且3225产品已开始替代5032产品成为日本厂商产量最大的产品。

　　而东晶电子，SMD产品中5032已实现量产，3225产品预计07年下半年量产。未来日本厂商完成了产品更迭之后，已非日本主流的5032产品将进一步向大陆转移，而未来3225等产品也必将遵循这一路径。

　　其次是产品可靠性。通过OEM合作，公司良品率达到95%以上，高于国内行业85%的平均良品率水平，台湾厂商为96-97%，日本厂商达到98%。

　　就产品可靠性方面，东晶电子的良品率已接近台湾厂商的水平，产品精度为10ppm，而代表世界晶体行业最高水平的日本企业已达到将误差控制在2ppm以内的水平。更高的产品可靠性，一方面意味着更低的质量成本，另一方面也意味着更好的价格，同时也意味着更丰厚的市场。

　　第三是客户。公司销售基本上是自有品牌直销、代销和OEM三足鼎立。

　　通过OEM生产，公司产品质量和知名度得到提升，为自有品牌的销售奠定了基础。近几年，公司先后通过了日本松下、佳能、索尼、东芝等国际一流厂商的供应商资格认证，2006年获得了松下电子的优秀供应商荣誉。自有客户层次的提升，将是公司未来开发生产高端产品的重要保证。

　　电子元器件类的公司，核心价值就在于技术研发能力和客户价值。东晶电子在技术上跟随日台厂商，积累了一定的国际领先优质客户，随着中高端产品的推出和规模扩大，未来高端产品能够带动整体盈利的提升。

　　财务分析：管理和运营能力较强

　　在国内石英晶体元器件市场，东晶电子是规模第二大生产厂商。2006年，销售收入为1.6亿元，其中谐振器收入1.5亿元；第一大厂商晶源电子销售收入为2亿元，其中谐振器收入为1.7亿元。台湾厂商中，晶技和希华是最大的两家石英晶体元器件厂商，2006年，两公司的销售收入分别为1.5亿美元和0.4亿美元，分别为东晶电子规模的7.3倍和2倍；日本厂商作为市场领导者，2006年全球最大的四家厂商均为日本厂商，合计销售收入为21.4亿美元，约占全球市场销售规模超过60%。

　　由于日本公司规模巨大，台湾和大陆市场上的晶源和华联兴的增长状况与公司更具可比性。

　　从毛利率趋势来看，大陆公司的毛利率水平较高，且处于平稳上升趋势，东晶电子毛利率低于晶源电子主要是由于晶源电子振荡器产品毛利水平较高，而公司未来也将开始振荡器生产。公司与晶技的毛利水平自05年保持同步上升的趋势，正是双方战略合作的体现。

　　从EBIT率的趋势来看，大陆和台湾公司均呈现上升趋势，但高于台湾公司，这一方面是毛利率提升的结果，另一方面也是公司期间费用控制良好的结果。1H07公司与台湾公司EBIT率均出现下降，且与台湾公司的差别变小，这主要是随着公司直销规模的扩大，期间费用率优势不再明显。

　　从费用率的比较来看，日本公司销售和管理费用率最高，台湾公司次之，大陆公司相对较低。东晶电子的期间费用率逐年持续下降，在六家公司中处于最低水平。如此低的期间费用率，一方面展示了公司出色的费用管理水平，另一方面也与公司销售模式有关。与晶源电子2006年人均销售收入12万元相比，东晶电子的人均销售收入达到21万元，也体现了公司较高的管理效率。未来，随着公司直接销售比重的提高，期间费用率进一步压缩的空间不会太大。公司盈利的增长更多地需要依赖SMD产品毛利率的提升及产能的扩张。

　　风险因素：人民币升值压力

　　1H07公司的出口在全部收入中所占比重为95％，由于市场近乎完全竞争，因此公司或许需要消化全部的升值压力，从而影响到公司的盈利。不过由于公司高端产品的原材料和设备进口，因此会抵消部分影响。

　　我们假设公司出口产品以美元计算的价格在升值后保持不变，不考虑设备进口的影响，同时假设SMD产品全部原材料均为进口，粗略推算出RMB每升值1%，公司净利润将减少2.3%。当RMB升值5%时，公司的净利润将减少11.4%。

　　作者：王俊峰 国信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。