国金证券曹旭特
华发股份（600325）是区域地产公司中最具成长性的，目前总资产位列地产上市公司的第12 位，比2004年上市时提升了21位。我们认为，公司已经具备成为全国性开发商的基本要素，表现在稳固的区域市场为依托和大盘项目开发能力上。
我们关注华发并非仅由于公司短期利润的增长，而是看重其拓展项目的能力，长期投资华发，能够分享其发展为全国性开发商的成长收益。
稳固区域市场为依托
珠海是华发地产业务起步地，也是公司未来业绩的重要支撑，目前珠海储备项目的权益建筑面积为231万平米，足够保证公司未来五年开发需求。
1、经济基本面支撑有力
珠海近三年GDP平均增速15.3%，人均可支配收入在广东省位列第四，购买力和良好经济基本面为房地产行业发展提供有力支撑。此外，空置面积和房价的变化说明珠海市场比较健康。资料显示空置面积由2001年的102万平米下降至2007年中期的21.4万平米。由于珠海市场中澳门购房者比例较高，并且目前珠澳通关时间为17个小时，而24小时通关也是必然趋势，所以珠海市场所受的调控影响目前看来并不明显。
2、公司市场地位难以动摇
公司目前正在开发的六个项目分布于珠海的各个区位，总权益建筑面积达231万平米。由于项目取得时间较早，土地成本优势会在后期项目的销售定价时得到体现。多年来创下的华发品牌也是外来企业在短期内很难培育，公司在珠海的竞争优势仍然比较明显。2005至2007年间，华发在珠海按销售额和销售面积计算的平均市场占有率分别为16%和13.9%，市场地位难以动摇。
3、股东资源构成潜在土地储备
目前华发集团尚有项目78.6万平方米，大部分位于珠海，由于集团在珠海没有房地产开发实体，因此所有业务都通过各种方式与上市公司进行合作，集团资源构成华发潜在土地储备。其中绿洋山庄属成熟项目，预计能实现结算利润15-16亿元。
4、重大项目建设注入经济发展新动力
根据规划，珠海将有多项重大项目投入建设，给经济注入新动力，为住宅业的发展提供良好宏观经济环境。如，高栏港8万吨石化码头（已经竣工）；高栏港2个5万吨集装箱码头将在2008年竣工；横琴岛经济合作开发项目提上议程；机场合作项目；1000万吨以上炼油项目及相关石化项目。
5、比价效应和外部性的提高吸引外来需求
珠海优越的地理环境和气候条件对外来人口置业起到较强吸引作用，而多项交通规划的建设落实将提高珠海住宅市场的外部性。如，广珠城市轻轨将在2008年完工；珠海大道快速干道改造工程；启动东西部第二通道建设；正处于规划中的港珠澳大桥。上述规划将提高各界对珠海未来交通便利性的预期，延长珠海房地产市场需求半径，尤其会吸引港澳居民来珠海置业。港澳地区拥挤的居住环境和较强的购买力使珠海房价显得十分有吸引力，这种比价效应在未来珠海交通和基础设施等外部性因素提高前提下会愈发明显。
专业开发能力强
华发在普通住宅和高端产品的大盘项目开发上都证明了自己的专业开发能力，华发新城和华发生态园项目是其代表作。
华发新城。华发新城是公司2002年开始运作的大盘项目，总建筑面积70万平方米，项目所在的南湾地区原本并非珠海主流居住社区，但经过华发多年的经营，华发新城已经成为珠海高品质住宅区的代名词。良好的销售使得公司项目售价从首期的4100元/平方米提升至目前的8000元，标志华发新城项目实现成功运作。2006年公司又拓展了华发新城周边的世纪城和新城西项目，合计建筑面积153万平方米，基本垄断了该区域的住宅开发用地，捍卫了未来项目的定价权。
中山华发生态园。中山华发生态园是公司异地市场拓展的第一个项目，占地面积57.8万平方米，定位低密度住宅。后期公司又通过股权收购方式获得中山紫悦山苑，该项目占地面积17.7万平方米，紧邻生态园，能够充分利用生态园项目的管理和地方资源，并且规模化开发也有利于公司合理安排公建以控制成本。
经营扩张风险可控
华发具备了成为全国性开发商的基本要素，而公司的经营和扩张风险也是可控的。
1、销售放缓不会影响公司短期业绩
目前行业出现的销售放缓不会影响公司2008年业绩，因为华发2008年主要结转收入来自华发新城四期、华发九洲和华发世纪城，上述项目已在2007年全部实现预售。2007年底公司预收账款为33.69亿元，已锁定2008年业绩。
2009年公司主要结算项目是华发世纪城二期和华发新城五期，其中华发世纪城二期已预售比例为90%；华发新城五期位置更优于前期项目，销售压力不大。而且珠海市场受调控影响并不明显，我们也不担心公司2009年的业绩增长。
2、异地扩张风险可控
华发已具备向区域外市场扩张的基本要素，并且有能力控制异地扩张风险。
首先对区域外市场选择上，公司优先考虑进入经济发达的省会城市，能够保证公司项目有足够需求支撑，也可以避开与顶级开发商在一线城市的直接竞争，而与二、三线城市的本地公司相比，华发的开发能力和资产规模优势会显得更为突出。
在拓展资源方面，公司将会更多采取项目并购方式，这样不但可以降低扩张成本，而且收购对付款期限的要求也比较灵活，能够减轻公司资金周转压力。华发本身具有丰富的项目并购经验，通过收购获得资源达到200万平米，占全部储备的56%。
华发对市场运行趋势的判断能力也能帮助其减少扩张中的不确定性。从公司的扩张历程分析，其重大项目收购发生在2007年初及以前，而在随后行业出现的盲目扩张热潮中，华发并没有参与，避免了高成本拿地，通过项目快速销售回流资金，为公司下一轮扩张奠定基础。
华发的上述优势和扩张策略能够减少异地扩张中的不确定性。我们认为，它是区域性地产公司中最有能力发展为全国性开发商的公司之一。
盈利预测和投资建议
预计公司2008至2010年分别结算面积25.3、48和93万平方米，净利润增长126%、49.9%和59.6%，实现每股收益和1.3、1.94和3.1元。
公司2008至2010年动态市盈率分别为18、12.1和7.6倍，2008年peg仅为0.14，低于同行业优质公司0.27的均值，并且目前的估算并不考虑收购股东资产，我们认为对华发这类快速增长公司赋予0.19-0.2倍peg比价合理，对应价格30.9-32.5元，建议买入。
（来源：证券时报)
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