蓝筹破发引起的新股发行制度的思考

机构：博众研究
股市在线 博众研究所 石雄

最近网上流传甚广的一句黑色幽默诗，“问君能有几多愁，恰似48元满仓中石油”，道出了在中石油股上套牢的投资者的无奈和忧愁。从48元到17元，离发行价16.7元仅仅一步之遥，意味着在短短四个月时间里财富缩水了近七成。

更要命的是，漫漫跌途现在还看不到尽头，不知底在何方。不过最近跌到发行价甚至跌破发行价的远远不止中石油一个。中国太保已经跌破30元的发行价了，最新价格26.5。中海集运和中煤能源等次新蓝筹也在逼近发行价，大有势如破竹的架势。蓝筹股泡沫的快速破灭让我们不得不认真思考泡沫形成的原因。

表一：部分次新蓝筹股上市表现一览

股票代码 代号 发行价 最高价 最新价 发行市盈率

中国石油 601857 16.7 48.62 17.31 22.44

中国太保 601601 30.0 51.97 26.50 35.8

中海集运 601866 6.62 12.57 6.64 23.94

中煤能源 601898 16.83 24.89 17.18 43.71

中国神华 601088 36.99 94.88 41.70 44.76

中国铁建 601186 9.08 12.54 10.29 30.56

中国远洋 601919 8.48 68.40 27.21 98.67

建设银行 601939 6.45 11.58 6.60 32.9

中信银行 601998 5.8 12.88 7.02 59.62

大盘蓝筹股的破发说明炒新股的热潮遭遇阻击，给投资者上了一堂生动但很残酷的风险教育课。最近几个月新股发行市盈率维持在30倍以上，大多数是建立在“利润少，询价高”基础上，一级市场高市盈率发行，再经过二级市场的炒作，形成数百倍PE也屡见不鲜，股市的泡沫就是这样吹起来的。这个吹泡泡的过程固然有投资者的不理性和盲目乐观的因素的作用，但是新股的发行制度问题影响巨大，不能忽视。从当前蓝筹股泡沫的破灭中射出了中国股市的几个严重的制度性问题。

其一，几乎所有的蓝筹股发行价和市盈率偏高，发行市盈率普遍在30倍以上，而国际同类大盘蓝筹股的市盈率一般在15倍以下，这样直接造成了新股还没上市流通就积累了不小的泡沫的局面.如中煤能源发行市盈率高达43倍，中国远洋接近了100倍。发行市盈率过高从根本上动摇了股市的根基，说明新股定价机制急需改革；

其二，由于以“资金优先”为新股发行原则，大机构利用资金优势成了一级市场的巨鳄，获取了大部分的筹码，分享了大部分的收益，而中小投资者渐渐被边缘化，很难分享新股的收益，严重动摇了重点照顾中小投资者利益的原则；

其三，由于机构的资金优势，机构掌握了大多数的新股筹码，所以在上市流通后极易操作股价，拉高股价吸引中小投资者，然后出货让中小投资者套牢，这也是新股上市首日大幅拉高然后持续下跌数日的根本原因。

其四，一级市场的高收益性导致巨量资金进入一级市场，资金来源主要是二级市场和各种机构通过各种渠道筹集的资金。巨量的资金进出一级市场，会引起流动性泛滥，同时会严重影响二级市场的发展；

所以综合以上几个方面，我们就会明白 新股定价制度问题??>新股发行价过高??>中签率极低（机构投入了巨量的打新资金）??>上市流通首日大幅高开拉升（机构利用筹码集中的优势抬高股价）??>进入持续的阴跌 这种现象发生的原因了。

其实上面四个方面本质是两个制度问题：一个是新股定价问题，另一个是资金申购问题。前者直接导致了一级市场新股高市盈率的发行，而后者导致了优势过于向机构投资者集中，既侵害了中小投资者的利益又放大了二级市场的股价泡沫风险。

新股高市盈率发行：制造了一级市场的泡沫

当上证指数超过3000点的时候就有人喊A股的泡沫之大，大盘一路疯狂涨到5000、6000点，也有不少人包括官方的管理层提醒投资者二级市场的泡沫和风险。但是很奇怪的一个现象，泡沫的发源地一级市场新股的高价发行却无人提及。一级市场发行市盈率越来越高，直接加大了二级市场的泡沫。

中石油H股发行价才1元多港币，A股发行价高达16.7元，恰好是在H股价格最高峰时期高价发行的，发行市盈率超过22倍，而国际石油公司市盈率一般在12倍到15倍之间，壳牌还不到10倍，这种高价发行的行为不是恶意圈钱还能是什么。22倍市盈率的新股，经过二级市场的爆炒，市盈率炒到50倍以上，这种泡沫是很难长期维持的，一旦行情反转，几乎所有的投资者都会被套牢。

银行股也不例外。中国银行24倍发行，建行发行市盈率超过了32倍！中信银行60倍！中信银行是中小银行，未来的发展潜力应该比国有银行大，高市盈率不难理解。但是建行超过32倍确实高了。按照建行的股本计算，市值超过一万亿，这个规模进入全球前十大银行应该没问题，大规模的公司很难进入高速增长，必然难以承受太高的市盈率。

还有中小板上市的新股价格都不菲，上市首日涨幅都超过200%以上，尽管现在的价格还没跌到发行价，但我们很难相信当前的价格能维持多久。

一级市场高价发行本质是网下询价机制存在问题。当前采用的是初步询价和累计投标询价。国内的投资机构为了获得配售份额，在询价过程中盲目报价，报高不报低，反正获得配售的新股就转手在二级市场卖掉获取零风险利润，所以申购价的高低无所谓。一位证券公司投资经理表示：“目前的询价制度规定，只要机构所报价格不是过分离谱，所有参与询价的机构都能获得相应比例的配售。价格报高、报低一点没有任何关系。反正打新股的无风险利润空间很大，而且所用的钱反正不是从自己腰包掏的。”

上市公司、承销商和询价机构获得了零风险收益，但把整个风险完全转嫁给了二级市场的投资者，可见新股定价机制改革迫在眉睫。

新股资金申购方法不当，引发的问题重重

股改之后的近两年，我国新股发行采用的是先通过网下询价，然后按照最终价格给询价机构配售和申购，机构分享了很多新股，剩下的再拿到网上申购，机构和中小投资者均可参与。由于按照申购资金的规模配号摇号，占有资金优势的机构又申购到了绝大多数的筹码。网下网上，机构获利重重，中小散户获利甚微，只有认输出局，严重违背了制度重点维护中小投资者利益的初衷，违背了“公平、公正、公开”的原则。

问题还没完。机构掌握足够的筹码之后，利用筹码集中的优势，在新股上市流通后迅速拉高股价，吸引中小投资者的进入，然后逐步出货，股价下跌，套牢了所有的中小散户。而中小散户冒着巨大的风险在二级市场进行零和甚至负和的博弈，同时承受着差不多全球最高的印花税。一级市场零风险，而且盈利高；二级市场零和甚至是负和游戏。这种现象典型地违背了基本的市场规律。

任何一个成熟资本市场都会有一个原则：尽最大努力维护弱势群体，尽最大可能保护中小投资者的利益。因为强势利益集团本身就有能力维护自己和占有别人的利益，最需要帮助的是中小投资者的利益。所以中国股市不能一味地偏袒大机构，从中小散户身上搜刮民脂民膏，严重影响了国家关于创建和谐社会的目标。当前的新股申购方法不当的制度性问题应该及早解决。

新股发行机制改革迫在眉睫

一，新股定价改革方案。

我们认为管理层应该按照行业和周期的特点，给新股市盈率设定一个上下限，上限不超过20倍，下限不低于8倍。成长性良好的行业，市盈率可以适当放宽，比如零售、互联网等行业市盈率可以到25以上，但钢铁、煤炭和石油等成熟的行业，市盈率应该控制在15倍左右。

询价方面，多发展询价机构，形成询价机构充分竞争的局面。同时引入中小投资者作为第三方询价，形成战略投资者、机构和中小散户三者共同询价的机制。

二，资金申购方式改革方案。

鉴于目前“按资金”的申购方式存在着种种问题，市场上出现了以下几个主流的新股发行方案。

方案一：按市值。典型的是市值配售，即按照二级市场投资者资金帐户的市值来分配新股额度。其优点是可以有效防止银行和机构等巨额资金入市，鼓励二级市场投资，体现了公平性。因为这类资金的唯一目的就是零风险打新股，对二级市场没有任何帮助，相反吸取了股市的利润之源，加剧了二级市场的泡沫风险。缺点是如今已经实现了全流通，因此市值配售会让大股东和机构坐收渔利。

方案二：按账户。即让每个帐户可以配售一个中签号码，比如每个帐户都可以申购到10手。缺点一，这种措施有矫枉过正之嫌，因为巨额的资金帐户如果只能获得10手，将大大丧失其股东的优势，造成了另一种不公平。缺点二，A股开户数超过1亿个，中小盘股由于股本小根本不够分。

方案三：取消网下申购。这种方式的目的是提高网上的中签率，规避网下的利益输送问题，但没有从根本上解决问题，因为网上申购机构利用资金优势打新的局面依然存在。

鉴于上几种方案的弊端，我们提出了第四种方案。

方案四：按市值等级。首先，取消向战略投资者的配售和降低向询价机构配售的份额，因为目前市场的资金量足够可以承受大盘股的发行，这样做可以缩减网下的利益输送。其次，网上发行采?笆兄蹬涫邸钡姆绞剑??凑驶С止墒兄道椿?值燃叮?扛龅燃赌诎凑帐兄蹬涫郏浩渲?0%的新股向市值低于200万的帐户配售；其中30%向持股市值在200万到1亿的帐户配售；剩下20%向持股超过1亿的帐户配售。

这种方式有典型的优势。第一，大大减少网下的利益输送；第二，按市值配售方式可以防止机构的巨额打新资金进入一级市场，因为这些资金只获取利润，对股市无贡献；最后，将利益向中小投资者倾斜。

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