沈阳化工产业链趋于完善

海通证券刘金

　　 糊树脂业务是公司利润稳定剂

　　 沈阳化工（000698）从日本引进的钟渊微悬浮法，经过不断吸收创新及扩产改造，形成具有自主产权的独有技术，是国内唯一一家可以生产共聚糊树脂的厂家。产能达到目前的13万吨/年，产能规模目前亚洲最大，世界第四。随着国内经济的快速发展，对糊树脂的需求也日益增长，2007年国内总需求量达到60.9万吨，同期国内总产能为46.9万吨，部分产品需要进口。国内市场对糊树脂的需求具有巨大的发展空间，近年来年增长率保持在10%~15%左右。国际上90%以上的糊树脂生产采用乙烯为源头的VCM或EDC法，而沈阳化工使用的电石乙炔法在目前的高油价下具有明显的成本优势，为公司持续贡献着稳定的利润。2007年，糊树脂业务为公司实现收入108034万元，占公司主营业务收入的24.72%，贡献利润27704万元。目前糊树脂的价格在10000元/吨左右，2007年毛利率为25%左右，预计未来毛利率基本维持在这一水平。

　　 蜡化厂是重要的利润增长点

　　 通过蜡化厂DCC装置可以产生34.8%的汽油、24%的柴油、11.4%的丙烯和26.5%的液化石油气，这大大提高了石油的使用效率。整个DCC装置可以加工渣油50万吨。与DCC装置相配合，沈阳蜡化厂专门配置了丙烯酸及酯装置来消化丙烯。这一装置2006年9月试投产，2007年5月正式投产，全部投资用了12亿元，使用的是日本三菱的技术。2007年这一项目生产丙烯酸及酯3.6万吨，实现销售收入11.23亿元，占公司主营业务的20.28%，贡献利润14037万元，成为公司新的利润增长点；2008年1-4月份实现销售收入4.48亿元，实现净利润1925万元。

　　 定向增发将提升公司整体竞争力

　　 沈阳化工将于今年11月完成建设的50万吨CPP项目是国家级重大节能、技术革新项目。CPP装置计划今年10月点火试车。顺利达产后，预计年产乙烯8.44万吨，可以配套生产聚乙烯20万吨；生产丙烯10.56万吨；另外还副产汽车气、燃料气、石脑油、轻油等产品。这一项目公司计划通过定向增发的方式来部分解决资金问题。沈阳化工目前总股本为4.2241亿股，公司计划发行不超过1.3亿股，定向增发价格不低于12.43元，募集的16亿元左右资金全部用于CPP项目。随着丙烯酸/酯、CPP、聚乙烯等项目的建成投产，公司的产业链趋于完善，产品附加值得到提升，综合经济效益逐渐显现。

　　 主业扩产税收优惠构成利好

　　 目前公司又征地1000亩，准备再上30万吨的糊树脂项目。CPP装置一旦正常运行，装置扩大也在考虑之中。此外，公司的炼油业务由于亏损长期未开工，相关人员表示，只要国家的成品油政策放开，70万吨规模的炼油装置随时可以开工，这一装置在产出成品油的同时，副产50万吨的渣油正好可以与DCC装置配套（DCC装置和炼油装置并列，都在沈阳蜡化厂）。

　　 国产设备抵税还有1亿多元，其中丙烯酸及酯装置有8800万元，而糊树脂装置的抵税基本抵完了。但新项目由于节能减排，以后还有抵税额度。另外，沈化本部和蜡化厂都是技术先进企业，而科研费可以150%税前抵税。公司每年的科研费大概有1000－2000万元。

　　 黑石入主蓝星的催化剂

　　 蓝星集团间接控股沈阳化工，出于壮大后者的考虑，蓝星集团有望在黑石入主获得相关部门批准后正式考虑集团内部的资产整合。我们认为，将蓝星旗下的TDI以及MDI资产注入沈阳化工是其中的一个考虑，这样可以在旗下形成两家新材料旗舰，一家是以生产有机硅系列产品为主的蓝星新材，另一家就是以生产TDI、MDI、糊树脂等新材料为主的沈阳化工。但蓝星集团旗下资产的整合需要在黑石正式入主蓝星之后才能考虑。而黑石集团入主蓝星集团经过多个部委的审批，近期可能最终将获批。

　　 投资评级及风险揭示

　　 不考虑资产注入，我们初步预计公司2008－2010年EPS分别为EPS分别为0.72元、1.11元和1.63元；假定此次发行1.3亿股，则公司2008－2010年摊薄后EPS分别为0.55元、0.85元和1.25元。考虑到公司主要项目开始进入收获期和未来资产注入的强烈预期，我们认为可以比照公司2009年摊薄后EPS给予30倍的PE，这样得到公司的估值为25.5元，首次给予沈阳化工"买入"的投资评级。

　　 风险揭示:公司定向增发的进展情况；CPP装置的运行情况；原油、丙烯酸及酯、聚乙烯、电石、糊树脂等原材料及产品价格的波动；黑石入主蓝星获批的进程和蓝星旗下资产整合的进程。

　　
　　
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