外贸需求放缓将影响码头作业需求，而区域内港口的竞争加剧将致使产能利用率下滑。行业内生增长乏力，提价和资产整合依然是重要的外部驱动因素；中国经济转型过程中，国际同行HPH和PSA打造综合性港口物流运营商的模式值得借鉴。
外贸增速放缓将影响码头作业需求：1)短期因素：随着中国对欧美亚等地区的出口波动方向愈发趋同以及美国经济放缓对欧亚经济的影响，今年中国对欧美亚的出口可能全面回落。2)长期因素：经济转型可能会导致外贸趋势性放缓。2004年以来，中国出口产品的核心竞争力正由”成本优势”向”技术优势”转化，而结构转型过程中外贸”量”的放缓将较外贸”总额”的放缓更为明显。..区域内港口间竞争加剧将致使产能利用率出现下滑。”十一五”期间，码头产能持续扩张，港口企业新一轮的上市高峰来临。在外贸需求放缓的背景下，供需关系决定了行业增速将逐步放缓。事实上，过往几年远东地区集装箱码头的整体利用率水平可能会由高景气状态逐步趋于相对的温和。
环渤海区域港口具有相对的防御性和较好的发展潜力。1)短期内的防御性，环渤海区域港口>长三角港口>珠三角港口；但在经济传导作用下，散杂货码头的吞吐量增速未来也会面临放缓。2)长远看，随着外贸寻求到新平衡和区域经济的相对快速发展，环渤海的天津等港口的集装箱业务有较大发展潜力。
中短期依然关注港口的提价和资产整合预期。行业的内生性增长难现惊喜，而提价和资产整合预期则是重要的外部推动力。1)提价：现有装卸费率较低而竞争力日渐提升的的环渤海港口等具有提价的预期；建议短期关注提价面广和幅度大的港口，如
日照港；长期则关注具有区域定价能力的上海港和
天津港。2)潜在资产整合预期：环渤海的天津港、日照港、
锦州港和
营口港以及长三角的上海港等值得关注。
综合物流服务供应商将是中国港口未来发展方向。中国经济转型过程中，依托码头装卸业务开展第三方物流将是很好的盈利模式，全球码头运营商和记黄埔(HPH)是很好的典范。由于缺乏具有控制力的跨区域码头网络且本港物流行业集中度偏低，因此中国港口企业发展成为综合物流服务商仍需时日。
推荐日照港和天津港，关注
上港集团。1)依然推荐现阶段防御性较好、业绩增长较快且具备提价和资产整合预期的环渤海港口天津港和日照港2)关注长三角区域上港集团的长期价值。
一、外贸增速放缓将影响码头作业需求
经济全球化正逐步展现其另一面。由次贷危机引发的美国经济衰退，通过经济全球化所营造的通畅渠道影响全球经济。中国似乎也不能”独善其身”。经历经济转型的中国，外贸增速在未来较长一个时期将逐步放缓，这将从”需求面”对中国港口行业产生影响。
1、短期因素：美国经济衰退招致08年中国外需减速
作为一个与宏观经济形势紧密相连的行业，港口业近些年来的发展得益于经济全球化的不断深入。2001-2007年，中国外贸出口的年均增速为29%，进口年均增速为26%。
然而，由次贷危机引发的美国经济衰退，通过经济全球化所营造的通畅渠道，传导给全球经济。中国似乎也不能”独善其身”。
分区域来看，2003年起，中国对美国、日本和欧洲的出口增速开始出现下滑的态势。2008年1-4月，中国对美国和欧盟的出口增速分别为6.9%和25.3%，较去年同期均有放缓。
我们认为，2007年4季度中国对美出口增速迅速下滑，而对欧亚出口增速却上升的状况不具有可持续性，随着美国经济放缓对欧洲和亚洲经济增长产生影响，今年中国对三大出口区域美、欧、亚的出口可能出现全面回落。
非洲和拉美等第三世界国家从中国进口商品越来越多，但是总体上占中国出口比重仍然不到10%，并不足以弥补对欧美出口下滑的影响。
2、长期因素：经济转型将可能使出口增速下降成为长期趋势
对于出口增速的下滑，短期来看，我们认为其中有美国经济衰退、汇率、投资和生产成本等周期性因素；而放眼中长期，伴随中国的经济和出口结构转型，外贸出口增速的放缓将可能成为一种趋势。
1)中国的出口产品结构逐步发生改变
在改革开放初期，中国为了吸引外资，实施了“出口导向型”战略。凭借中国低廉的劳动力和生产成本优势，中国日渐成为“加工基地”和“世界工厂”，而加工贸易也成为中国赚取外汇的主要方式。
对2004年以来的出口情况进行分析，我们可以观察到两个现象：1、加工贸易出口增速下降快于一般贸易；2、低端产品出口增速下降更为显著。
我们认为，伴随着中国经济和出口结构的逐步改变，出口增速的下滑有将可能会成为中长期趋势。当然，相对于日本和韩国，中国的幅员更为辽阔，具有相对成本优势的北方和中西部地区将承载东部和南部沿海经济发达地区出口加工类企业的梯度转移。因此，中国的出口增速下滑将经历一个相对长期的过程，而不是短期内”瞬间”完成。
3、码头作业需求将直接受到影响
外贸出口的下滑令人担忧，而进口增速则在08年前4月实现了较快增长，增速达26.3%，，高于07年同期的21.3%。进口增速主要取决于国内的固定资产投资，出口增速主要取居于国外经济增长。所以今年进口有可能增速较稳，而出口下降。
二、区域港口间竞争加剧将致使产能利用率出现下滑
1、中国沿海港口的竞争有可能进一步加剧
1)集装箱码头的产能供给相对超前
“十一五”期间，全国集装箱码头的产能投放迎来高峰期，新增吞吐能力将达到3800万TEU。其中，珠三角地区的新增产能将达2200万TEU，考虑到该区域出口加工类企业的前景不容乐观，产能相对过剩现象最为严重，竞争将更激烈。而环渤海区域由于集装箱基数仍然较小，且”现代制造业”的发展仍未达到平衡点，具有较大潜力，因此集装箱业务的开展具备较大空间。
2)“十一五”将是沿海港口的又一轮上市高峰期
2006年，厦门港、大连港和天津港发展相继在香港上市，获得市场热烈追捧，形成了一轮港口企业上市高峰。2007年，
连云港在上海证券交易所上市。
根据“十一五”计划，我国沿海港口将新增吞吐能力80%以上。由于港口投资规模巨大，这一轮扩建热潮的资金，难以全部通过港口自筹来实现，因此充分利用资产市场的融资功能筹措建设资金是港口企业的必然选择之一，通过资本市场将企业做大做强。所以未来将将有更多港口选择上市融资。
2007年9月8日，在青岛港前湾四期工程开工仪式上，青岛港集团董事局主席、总裁常德传在接受《华夏时报》记者采访时表示，青岛港近年将在A股上市。青岛港是我国第二大外贸港口，拥有世界上最大的铁矿石码头、亚洲最大的原油码头和国内第三大集装箱码头。
宁波港目前也积极筹备上市融资。2008年3月31日，宁波港集团联合招商国际等七家公司发起成立宁波港股份有限公司。预计宁波港股份有限公司有望2008年在A股上市。宁波港是我国四大国际深水良港之一，目前的货物吞吐量仅次于上海港，居全国第二；集装箱吞吐量居全国第三。
2007年9月招商局国际投资16亿元参与湛江港务集团改制，成为第二大股东。湛江港多年来一直寻求上市，招商局国际的进入有望加速整个湛江港上市步伐。湛江港是华南和西南地区航道条件最好的深水良港，是大西南地区及广东西部最重要的出海门户。
总体而言，我们认为短期内产能利用率的下滑将使行业盈利增长放缓；经过调整期后，港口行业的供需关系将达到新的平衡点，但相对于前一阶段的高增长，新的平衡点将是一个相对低位的平衡，即经历放缓期后的新的平衡，因为外贸需求的放缓是长期趋势。
三、北方港口具有相对的防御性和较好的发展潜力
一般认为，外贸出口的放缓会对港口相关业务产生影响。然而，中国的幅员辽阔，海岸线绵长。短期来看，由于腹地经济类型和出口结构存在差异，不同区域港口的防御性不尽相同。而随着外贸重新寻求到新的平衡点，腹地经济结构也将决定港口的发展前景。
1、短期内，环渤海港口群具有相对的防御性
从传统意义来讲，中国港口在业务分工上具有“北散南集”的特征。事实上，这是由腹地经济类型所决定的。珠三角和长三角区域经济的外贸依存度显然较环渤海地区要高。环渤海地区沿海港口经济腹地矿产资源丰富，是我国的重工业及粮食生产基地和北煤南运煤炭主要下水港，同时为集装箱、外贸进口原油、铁矿石运输服务；长三角地区经济发达、资源短缺，沿海港口通过长江航运，依托上海国际航运中心，发展集装箱运输和能源、原材料输入；珠三角地区重点发展集装箱和能源、原材料、粮食等运输。
我们认为，对于港口这一传统防御性行业，在面对出口增速放缓的压力时，环渤海港口出口依存度较低和集装箱业务比重较小的特性将成为其相对的优势，此时防御性排序为：环渤海港口>长三角港口>珠三角港口。当然，从经济发展的传导性而言，北方散杂货港口的吞吐量增速也面临逐步放缓的趋势，但现阶段要优于南方的集装箱码头。
2、看长远，北
方大港的集装箱业务具有潜力
从21世纪以来的统计数据来看，长三角和珠三角港口在集装箱业务的市场份额上占据了明显优势。2007年，长三角和珠三角港口分别完成集装箱吞吐量3551万TEU和3029万TEU，各自同比增长24%和20%。
对于环渤海区域的集装箱业务，我们将继续关注大连港、天津港和青岛港。事实上，青岛港的集装箱吞吐量已经接近1000万TEU，位居中国集装箱大港的第一梯队。
3、08年前4月，北方港口营运数据优于南方港口
2008年1-4月全国港口吞吐量稳定增长，集装箱吞吐量增速持续放缓，符合我们的前期判断。
1-4月份，全国规模以上港口完成货物吞吐量19.2亿吨，同比增长15.9%，略高于去年同期的15.1%。08年4月，全国规模以上港口完成集装箱吞吐量1050.9万TEU，同比增长15%。1-4月份累计完成集装箱吞吐量3973.03万TEU，同比增长17.4%，低于一季度的18.4%，更明显低于去年同期的24.3%。
四、费率调整和资产整合预期仍是投资主题
对于港口这样一个与GDP和外贸高度相关的行业，15-20%的盈利增长被视为常态。而随着外贸增速的逐步放缓和国内港口产能的持续扩张，港口之间将产生更多的竞争，港口企业的内生性增长也将更加趋于平缓。
近年来，装卸费率的上调、港区或者邻近港口之间的资源和资产整合正逐步成为港口谋求发展的重要方式，而能否通过外延式增长实现快速增长也成为我们判断港口企业投资价值的因素之一。对沿海港口群的情况进行分析，我们发现，环渤海区域的港口最为值得关注。
1、装卸费率上调是行业近期的主旋律
1)07-08年港口提价的情况和动因
2007年末至2008年初，中国沿海掀起了一股提价浪潮，长三角和环渤海的重点港口先后对码头装卸费率进行调整。
对于港口提价的动因，我们认为主要有以下几点：
1、成本压力：码头的基建成本、设备成本、劳动力成本、能源成本、环保成本的上涨。
2、运营规模的扩大提升了其调整收费的能力：港口吞吐量越大，调整收费的能力越强。
3、港口企业提升自身盈利的动力：上市公司提升盈利的动力更为强烈。
2)关注具有定价能力的港口
从实施提价的效果来看，我们认为可以分为长短期效应来看待：
1、短期来看，根据提价幅度的不同，各港口将不程度地提升经营毛利率；
2、中期来看，港口成本将继续缓慢上升，从而逐步消化一次性提价带来的影响；
3、长期来看，腹地经济状况、港口企业的服务和业务状况将决定其持续提价的能力，也就是定价权。
从投资的角度而言，我们认为短期可关注提价面广且幅度大的港口，譬如日照港；长期则重视那些在区域内或者某些货种方面具有定价能力的港口，譬如上海港和天津港。
3)初始价位和区域竞争力决定定价能力
我们认为，港口能否持续性地提价，取决于两方面的因素：1、港口的装卸费率是否处于一个相对的低位；2、港口自身在其区域内的定价能力，因为提价一般是区域联动，即区域内的临近港口在某一时间段同步或者先后提价。
从各货种的提价趋势来看，环渤海区域重点港口的集装箱和散杂货的装卸费料仍处于低位(集装箱装卸费率约为深圳的1/3和上海的1/2)，随着经济的发展、港口服务水平的提高和竞争力的增强，未来有持续上调可能。
当前的港口上市企业中，在区域定价能力上，我们更看好上港集团和天津港，因为这两大港口有着更强的吸引货流的能力(口岸辐射系数)”和“资源积聚的能力”(港口综合竞争力)。
五、综合物流服务供应商是中国港口未来发展方向
如前文所述，经济和出口结构的转型将使中国港口的码头作业需求增速放缓。中国港口业能否适时转变和完善经营模式，以延续港口企业盈利的增长水平，值得关注。
在上一章节中，我们提出“提价和资产整合”是港口企业提升业绩的重要外部驱动因素。
而从企业长远发展的角度来看，全球公共码头运营商和记黄埔(HPH)依托码头装卸业务开展综合物流服务的成功经验值得借鉴。
1、和记黄埔和新加坡港务集团的成功案例
1994年正式成立的和记黄埔港口集团(HPH)是和记黄埔专营码头业务的子公司。作为全球性的公共码头运营商，HPH在全球20个以上国家拥有260个左右的泊位，其网路遍布全球主要港口和航线上。HPH的业务近几年来保持了稳健增长的趋势，2003-2007年，HPH旗下集装箱吞吐量年均复合增长为13%。2007年实现集装箱吞吐量6800万TEU，全球占比为14%。
对于HPH而言，单一的码头前沿装卸业务并非其最为得意的盈利模式，依托其全球性港口网络来开展第三方物流服务才是真正高明之处，这也是HPH的盈利水平较高的原因所在。与此类似的还有全球第二大公共码头运营商新加坡港务集团(PSA)，在进行码头装卸业务的同时进行技术和管理经验输出发展港口咨询业。此外，印度集装箱公司虽不是码头运营商，亦是依托原有单一业务开展全程物流和其他服务的典范。
与欧美发达国家相比，我国物流总成本约相当于GDP的17%。这说明，目前中国经济运行的物流成本远高于欧美发达国家，物流领域的管理水平和效率还比较低，国际经验表明，当物流成本相当于GDP的15%以上时，其下降潜力较大。而从物流业发展的社会需求来看，社会物流总额在过往5年保持了快速的发展，预计2010年社会物流总额将突破90万亿元，较05年翻一番。
2)中国港口企业短期内还难以成为综合物流服务供应商
HPH可以被认为是中国港口业发展的未来方向，而短期内，我们认为中国港口业试图完善经营模式还存在诸多难题。
A、中国港口企业缺乏跨区域性的码头运营网络
HPH之所以能够成功地开展全程物流，其全球性的码头网络布局发挥了重要的作用。目前中国港口行业初步具备跨区域运营能力的只有上港集团和中远
太平洋。随着各地政府对于港口发展的愈加重视以及更多的港口企业预备整体上市，中国港口控制权的集中度难以在短期内快速提升。欲在邻近区域内发展完整的具有控制权的港口体系，并配以统一的管理对现阶段的中国港口而言存在难度。
B、中国港口物流行业的集中度一时难以提升
对于中国的港口企业而言，由于缺乏跨区域的码头网络，因此短期内不能成为类似HPH的综合物流服务供应商。基于“母港”(本港)，发展本地物流业务或许是另一途径。但经过分析，我们发现短期内同样存在问题。
中国的物流业，无论是运营模式还是管理体制，都还处于发展的初级阶段。这也意味着物流行业的“门槛”较低。事实上，在中国，大多数的港口周边都有上千家甚至更多的物流企业，其中绝大部分是私营企业，其运营机制较大型国企更为“灵活”。因而，短期内，中国港口企业一统本港周边地区的物流行业存在较大难度。
提示：回顾世界港口发展史，我们认为上海港所处发展阶段已经凌驾于中国其他港口之上，跨区域的码头网络初步成型，未来或许能成为中国港口综合物流服务商的先驱者。
六、重点公司
投资于港口行业，中短期我们依然遵循两根主线，并认为环渤海区域的港口值得关注：
1、港口企业的内生性增长能力：当前来看，港口行业缺乏整体性机会。短期比较而言，受外贸的影响，以散杂货业务为主的环渤海区域港口以及业务结构均衡的长三角港口将具有相对的优势，这也体现了各区域港口腹地外贸依存度的强弱。长远来看，环渤海区域的天津港业务完善发展的空间更大，而长三角的上海港将最具国际竞争力。
2、提价和资产整合的预期：当内生性增长的动力不足之时，外延式增长显得十分重要。
对于港口而言，上调装卸费率和资产整合的预期将是重要的外部推动力。我们认为环渤海地区将是具此类外部题材的重点区域，其中的日照港和天津港值得重点关注。
我们依然推荐天津港和日照港，建议关注上港集团和连云港的长期价值。 (来源：纪敏)
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