当前债券市场投资者心理颇似2008年年初的情景，其考虑的因素主要落在经济增长下滑和通胀两个变量上；但不同的是，2008年面对的是经济下滑预期和实际存在的通胀，而现在面对的是经济增长很难复苏（近似下滑但不是下滑）以及通胀预期——两个因素均在预期范畴之内，而远没有成为现实。

　　矛盾中的经济增长预期

　　在本轮金融危机发生初期，市场参与者可能只是把其看成普通的金融个体事件；但随着其发展的深化和波及面增加，市场参与者头脑中可能会树立起一个总体概念性框架，即认为这将是一次影响范围广、持续时间长的经济危机。

　　具体到我国，首先在次贷危机演化接近一年（2007年年初发生到2007年第四季度）、我国南方主要出口地区的出口中小企业已经显现被“伤害”后果后，我国由于依然面临较为严重的通胀形势，仍然采取紧缩的货币政策，2008年上半年债券投资者始终在经济下滑预期和通胀之间摇摆不定。

　　在经过2008年下半年的一轮牛市后，到2009年上半年，面临我国不断变好的经济数据，我国投资者开始积极避险，但由于美国方面的失业人数不断攀增等负面消息，国内投资又怀疑在国外经济体没有明显复苏的情况下，国内经济不会很快复苏，所以做空的动力并不强。但与之矛盾对应的是，美国股票市场和我国股票市场，表现出持续上涨态势，又在某种程度上动摇这种预期；另外，美国长期国债收益率的大幅上调，对国内债券市场收益率的示范力量趋于增强。

　　通胀预期难决断

　　在各国央行纷纷通过向市场注入流动性而刺激经济回暖之后，市场参与者通胀预期空前增强，并且近期大宗商品价格、BDI指数以及美国国债收益率的急速上扬，也不断验证这一预期。判断通胀的理由主要是，随着经济的回暖，即使各国政府或采取紧缩政策，或不采取紧缩政策，市场机构均会推高资产收益率。但比较诡异的是，市场却很难明确下这个结论，或者说并没有取得共识。原因还是在于对经济复苏没有信心。

　　其次，从实体经济与虚拟经济之间的关系来看，目前通胀的因素一般来自资源性大宗商品的炒作因素，真正的实体经济内部由于产能效率的提高不会出现太过离谱的通胀，原来金融市场成为吸纳炒作资金的重要场所，现在资产价格成为吸纳炒作资金的重要力量。市场会寄希望通过资产价格的上涨来吸纳流动性，从而避免实体经济中的通胀出现。

　　最后是各国政府的调控手段。最近对美国收缩流动性导致利率上涨的担忧增加，但有消息说，美联储将通过发行类似中国央行票据的债券回笼流动性，从而抑制来自传统货币数量理论预计的通胀局面发生，这使得通胀因素复杂性再加一成。

　　笔者认为，之所以通胀形势难以判断，归根结底是因为虚拟经济与实体经济之间的关系已经发生了变化，金融经济不再是实体经济一一对应的那只“明亮的镜子”，有时候虚拟经济可以不理会实体经济的变化；但有时实体经济的任何变化，都可以在虚拟经济中不断放大。

　　9月后积极调仓

　　在我国债市不同阶段波动的推动力中可能会有很多种，但最基本的是基准利率变动预期和通胀因素。

　　笔者认为，目前通胀因素将再次成为影响债券市场走势的首要因素。因为从我国目前经济基本面发展形态来看，在国外需求市场缺席的情况下，对外贸易依存度高的产业结构很难在一两年内得到扭转，经济基本面只会沿着国内工业增长相对较弱、固定资产投资弥补国外需求的道路进行，近期内不会发生质的改变——如固定资产投资虽然高速增长，也不会引发加息预期。

　　但对通胀因素——CPI走势，我们必须承认的是，实际影响也较小。因为从今年CPI的实际运行状况来看，今年CPI指数的高低不会对债券市场利率造成明显的威胁，即使在10月份转正，幅度也会在2%以上，但对市场预期的影响可能会较大；但那时由于国内经济基本面由于季节性因素可能会转冷（根据以往的经验），这会抵消来自物价指数转正对投资者心理的影响。这似乎已经成为一种共识。

　　所以即使综合经济增长和通胀两个因素，后期债市也缺乏强有力的刺激因素。我们在年初，也总体上将今年债券市场判断成盘整市，波动幅度在15~20bp之间；但在另一角度，我们也认为2009年全年债券市场是一个承前启后的市场：即承接前期的牛市和后期的熊市。其暗含的意思是，随着时间的逐渐推移，债市面临的风险也会逐渐增大。风险主要来自持续转好的预期——对经济增长的信心和对未来通胀的担心，并且经济基本面逐渐转好是不容争辩的趋势。

　　所以目前我们依然还坚持如此判断，即在9月份之前，债市可能会保持“四平八稳”的运行格局，进入第四季度，债市收益率可能会存在调高的需求，特别是短期利率。所以我们建议在9月份后期，应该注重积极调仓，缩短久期。

　　（作者单位：中信银行）