适时“微调”预留了更多灵活空间

　　⊙陈波翀

　　央行二季度货币政策执行报告发布以来，市场对于货币政策“微调”的种种说法，以至于央行多次重申政策初衷，并非针对货币政策本身，而是对货币政策的执行层面，注重运用市场化手段“微调”。

　　抛开货币政策“微调”的具体含义，单从“微调”的动机来看，至少有两点是确定的：其一，上半年适度宽松的货币政策实质是极度宽松，下半年将难以持续。如果下半年贷款投放继续保持超高增长，那么通胀的压力将会显而易见，这是央行不愿意看到的。其二，各国央行均在考虑量化宽松货币政策的退出问题，能未雨绸缪，就将在未来占据更多的主动。这一点可以在央行关于通胀的看法中得到证实，在内外部不确定性较大的环境下，需求不足仍可能构成价格下行的压力，但也存在价格上行的压力，受连续大规模注入流动性及经济刺激计划影响，目前全球货币条件较为宽松。

　　持反对观点者认为，上半年适度宽松的货币政策，扭转了经济下滑的局面，并在一季度6.1%的GDP增速基础上，实现了二季度7.9%的GDP同比增长。而且在上半年7.1％的GDP增速中，最终消费拉动3.8个百分点，资本形成总额拉动6.2个百分点，投资成为名副其实的经济增长核心驱动力。适度宽松的货币政策正好为投资的增长奠定了坚实基础，如果下半年货币政策“微调”，那么对于投资的打击将是直接而且深远的，实现全年8%的经济增长可能就会面临更多的不确定性。

　　但笔者认为，在下半年适时“微调”货币政策，不仅不会对保增长有太多负面影响，而且还会在调结构、增效率、夯基础等方面发挥重要作用。首先，货币政策“微调”有助于优化经济增长结构。从上半年经济增长的三驾马车来看，投资一枝独秀。但从可持续的角度来讲，经济增长的后劲明显不足。因此，经济要持续复苏，必须依赖内需的消费和外需的净出口。货币政策“微调”之后，对于投资的依赖将会减轻，经济增长也会逐步恢复到依靠内外部需求的良性轨道之上。毕竟，投资推动的经济复苏只是非常时期的非常规手段而已。

　　其二，货币政策“微调”有助于提升资金利用效率。从上半年信贷结构来看，中长期贷款占比高达42.1%，表明有一半以上的资金流向了实体经济。但在一季度，上述比例则明显偏低，原因就在于票据融资占比过大。如果下半年货币政策仍像上半年一样宽松，那么过多的信贷资金将会追逐相对有限的投资项目，不仅资金的使用效率会降低，而且也会留下较大的风险敞口。甚至信贷投放有可能超越了实体经济的需求，从而催生较为严重的通胀压力。

　　其三，货币政策“微调”有助于夯实经济复苏基础。众所周知，经济复苏的微观基础在于企业的盈利预期和居民的消费意愿。货币政策“微调”之后，资金的可得性暂时下降，资本市场、房地产市场也会从泡沫中得到回归，无论是企业还是个人均会减轻对货币幻觉的依赖。如此，企业更注重创新和成本控制，个人则强化理性消费，物价也会维持在相对的水平。如此低通胀背景下的复苏，才是比较健康和能持续的。

　　综合来看，我们大可不必担心货币政策的“微调”，倒是下半年的适时“微调”能为货币政策预留更多灵活的空间，一旦三季度物价水平达到央行的预期，或者说信贷投放更加有的放矢，切中经济复苏的要害，那么货币政策的持续宽松就更值得期待。毕竟，谁都不愿意货币政策转向或者突然收紧，货币政策的延续性和动态调节对经济复苏更为有利。

　　（作者系中国银行私人银行（深圳）投资顾问）