我国房地产信托投资基金发展思路探析

　　　□长江证券固定收益总部 刘红生

　　房地产信托投资基金概况

　　（一）REITs概况

　　房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts，以下简称“REITs”） 的基本理念起源于19世纪的美国，1960年美国《国内税收法典》和《房地产投资信托法案》的颁布，标志

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　　在亚洲，REITs在上世纪末本世纪初才有突破。最早出台关于REITs的立法并推出第一只REITs的亚洲国家是新加坡（1999年5月），日本是亚洲继新加坡之后第二个推出REITs的国家；2005年6月，香港证监会正式发布了《房地产信托投资基金守则》修订的相关总结，撤销了香港房地产投资信托基金（REITs）投资海外房地产的限制，从而促进了香港REITs的迅速发展。

　　1960年美国推出第一只REIT S产品至今，全球已有22个国家推出REITs产品，并有4个国家正在进行有关REITs方面的立法。而全球REITs增长迅猛，1990年全球REITs市值仅为70亿元，2002年以后增长尤其迅猛，截至2009年9月末，REITs全球市值已超过6050亿美元。美国是全球发展REITs最早，也是最成熟的市场，REITs市值约3000亿美元，市值也最大；其次是澳大利亚，已发行64只REITs，市值达到780亿美元；处于第三位的是法国，48家房地产信托市值达到730亿美元。从市场成熟度来说，最早开始发展房地产投资信托的美国是最成熟的市场，其次是澳大利亚。亚洲的大部分国家都是处于成长中的市场，而中国内地更是明确的法律法规都尚未出台，还处于早期探索的阶段。

　　（二）REITs的主要类型

　　REITs一般有如下几种分类方法：按照组织形式分类，可分为契约型、公司型，契约型还可细分为单位型和基金型；按照投资人能否赎回分类，可分为开发型、封闭型；按照资金投向分类，可分为权益型(Equity REITs), 抵押权型(Mortgage REITs)和混合型(Hybrid　REITs)；按照投资标的确定与否分类，可分为特定型和非特定型；按照管理模式分类，可分为外部管理模式和内部管理模式。而随着REITs的不断发展，特别是对一系列对税法演变和市场变化的适应，在美国又衍生出一些新的品种，按其结构可分为伞形REITs（又可细分为UPREITs和DownREITs）、双股(Paired-share) / 合订(Stapled) 结构REITs、纸夹（paperclip）结构REITs等。

　　在美国，REITs在税收方面享受优惠，具有明显的税收优惠驱动的特征，相关税法的演变是决定 REITs 结构、发展的主要因素，设立 REITs 并享受税收优惠的主要条件包括 REITs 的结构、投资范围、收入分配等方面。美国的REITs 一般采用三种基本的结构形式，即传统结构、伞形合伙结构和下属合伙结构。

　　在亚洲，与美国不同的是，各国家/地区设立的REITs没有明显的税收优惠驱动的特征，对 REITs规范不是通过体现在税法中的税收优惠的杠杆而实现，而是通过专项的立法(修改投资、信托等有关法律或新建法令)，对RETIs的结构、投资目标、收入分配等方面制定了硬性的规定。在管理模式上，亚洲国家/地区的REITs大多采用外部管理模式，即REITs上市后以信托形式由专业管理机构负责运营，以保证更为专业和独立的管理服务。在日本，典型结构是公司型 REITs，上市交易的 REITs 都属于公司型，它首先成立一个 SPV （Special Purpose Vehicle，简称SPV）公司，发行投资凭证募集投资者的资金，然后购买并管理房地产，SPV公司必须自己负责房地产的管理和经营，但在现实中很多公司都将管理和经营职能外包给第三方。新加坡和香港REITs则带有更多的信托特征，REITs向投资者发行信托单位，然后用所融资金购买房地产或者相关资产(例如房地产抵押贷款支持证券)；REITs没有独立的法人资格，因此必须聘任信托管理人管理REITs，同时聘任房地产管理公司管理所购房地产及相关资产。

　　我国REITs发展思路建议

　　（一）以外部管理模式为主，逐步探索内部管理模式

　　前面已提到过，REITs的管理模式分为外部管理模式和内部管理模式。在外部管理模式下，REITs通常以信托形式设立，REITs上市后以信托形式由专业管理机构运营，以保证更为专业和独立的管理服务，募集资金投资以成熟物业为主，而物业的开发孵化工作则置于其外，上市只是提供了一个推出通道；在内部管理模式下，REITs通常以公司形式设立，按照一般意义上的公司建立治理结构，内部设有专门的房地产资产管理部门，进行土地储备、项目的开发、孵化和管理等工作，以实现发起公司的整体上市为目标。

　　当前，我国REITs从立法到产品设计，均应以外部管理模式为主，其主要理由如下：一是从美国REITs的发展经历来看，1960年第一只REITs推出，其发展初期业务受到了严格的限制，只允许REITs公司拥有房地产，但不能运营和管理，即为典型的外部管理模式，只到1986年《税收改革法案》(Tax Reform Act of 1986)出台，才允许REITs可以拥有、直接运营和管理房地产项目，其间经历了近30年的发展；二是目前香港的REITs主要以成熟的商业物业为主，主要为外部管理模式；三是一般情况下，商业物业从初始招商到形成稳定租金和80%以上的出租率，至少需要3-5年时间，此期间投资者的收益很难得到保证，缺乏吸引力，REITs发行很难获得成功；四是我国地产资产证券化处于初始阶段，“地产+金融”的融资模式并不成熟，相关法规非常缺乏。

　　对此，我国监管机构已明确表示REITs试点将限定在国有成熟商业物业上，相关法规的制定最有可能借鉴香港模式。因此，采取外部管理模式符合我国当前实际情况。

　　（二）以权益型REITs发展为先，逐步发展抵押权类REITs并积极创新

　　权益类REITs和抵押权型是按REITs募集资金投向划分的。权益型（也称资产型）REITs募集资金直接投资房地产，藉租金和房地产买卖收入赚取利润，其投资价值主要来自资产净值和经营收入；而抵押权型（也称债权型）REITs募集资金则以金融中介的角色，通过贷款给房地产开发商、经营者赚取利息收入，有时也会向其他银行购买不动产贷款或不动产贷款抵押受益证券，放于投资组合贷给房地开发经营者；而募集资金投向以上二者均有的即为混合型REITs。

　　我国REITs应优先发展权益型REITs，主要是应为与抵押权型REITs比较，其具有有如下优势：一是市场竞争的结果是权益型REITs无论在数量上还是市值上都占绝对地位，从历史数据看，无论在数量还是在市值方面，权益型REITs均占主导地位；二是权益型REITs在不同的经济周期可以交替采取进取或保守的经营策略，在资金和资产之间适时地转换，受利率影响相对比较小（因其可以通过提高拥有的物业租金来提高其现金流量）；三是权益型REITs表现更加稳定、有保障，在经济下行和经营困难时尤其如此，在本轮由次贷危机引起的全球信用危机期间，权益型REITs基本没有破产的，市值跌幅平均在50%左右，与市场平均跌幅相当，但抵押权型REITs违约情况相当普遍；四是香港证监会在2003年8月1日公布的《房地产投资信托基金守则》中，明确限定了REITs只能够是权益型的，对内地REITs的发展具有较强的借鉴意义。

　　（三）以交易所市场为主，以银行间市场为辅

　　目前，国内由中国人民银行和中国证券监督管理委员会主导，分别在银行间市场和交易所市场筹备REITs的试点，这种探索对未来的发展具有积极作用和重要意义。但从未来REITs的主要发展方向来看，建议以交易所市场为主，主要理由如下：一是REITs的发展需要做到规范性和产业化，而交易所市场具备范市场发展的专业能力，健全证券监管体系的监管系统；二是交易所市场内的证券公司、基金管理公司等机构将来都是REITs的重要参与者，均具备丰富的市场运作经验和较强的、专业的研究能力，且此类机构具备一定的熟悉资本市场和房地产市场运作的复合型人才；三是交易所市场具备REITs公开发行和交易的条件，有利于REITs资金的募集，并为投资者提供了便利的推出通道；四是交易所市场拥有大量的、规模较大的地产类上市公司，对地产运作具有丰富的经验，且拥有丰富的物业资源。

　　我国REITs发展面临的主要障碍及需解决的问题

　　（一）面临的主要障碍

　　一是缺乏关于REITs专门的基本法规。无论是REITs的发源地—美国，还是近些年才开始发展的亚洲各国，都是先立法，后有挂牌上市的REITs产品推出，是典型的法规推动型，依靠法律的完善推动REITs的发展。我国也应在完善当前《公司法》、《信托法》的基础上出台有关房地产投资信托基金法律法规。二是相关税收体系不健全，从对象来看，税收会涉及个人投资者、机构投资者，以及证券公司、基金公司等重要参与者；从环节来看，税收涉及发行、交易以及分红派息等；这些均需税收相关法律规章予以明确。并且，为了提高参与机构、投资者的积极性，合理的税收优惠政策是非常必需的。三是缺乏配套管理措施，对投资渠道、投资比例、投资方向、资产组合、收入构成、交易、信息披露等方面予以规范。四是缺乏私募地产基金，目前监管机构已基本明确REITs只允许投资成熟的商业地产，从国外成熟市场发展来看，私募地产基金是房地产项目孵化的重要环节，而我国尚未出台私募基金的相关法规。

　　（二）需解决的主要问题

　　一是出台相关法规，包括基本法规、税收法规、配套的规章制度等。二是尽快在交易所进行试点，交易所对上市产品的发行、上市交易、信息披露、监管等方面具有丰富的经验，管理规范，并有比较成熟的交易系统可使用，可实现REITs规范化、高起点的发展。三是监管部门尽快出台私募基金的相关法规，并积极培养私募地产基金，在日本和新加坡，私募地产基金都在REITs的发展中起到了重要作用。（编辑 杨刚）