来源：《新世纪》-财新网
作者：温秀
信贷货币政策的不确定性，盈利前景不明，正使得中国的银行股面临着上市以来少有的低迷时刻
银行股受困
信贷狂飙突进后调控政策的骤然降临，以及未来政策的不确定性，正在加大商业银行、资本市场与监管层的博弈色彩。
继1月信贷过山车式表现后，2月上旬在经历了一轮小高潮后，当月下旬银行信贷增量再度大幅回落。按照货币与监管当局确定的投放节奏，2月新增贷款预定规模在4000亿元左右，但春节前夕的实际投放量已然超过这一数字。这使得各家银行齐刷刷地陷入了“囚徒困境”，一方面不愿因放贷过猛受批评，另一方面又不愿收得过紧致使业绩受损，因而月初抢跑、月末抢收、相互观望已成常态。一番较量之后，收得较“狠”的银行往往叫苦不迭。
本刊记者从多方获悉，目前货币与监管当局希望的投放节奏是“月不破四，季不破三”，即每个季度的新增贷款额不超过年度投放总量的30％，每个月份的新增贷款额，不超过季度投放目标的40％。据此，银行业月均投放量不超过年度指标的10％（全年的信贷增量目标为7.5万亿元）。
“各家银行在总行层面，基本都有经过认可的规模指标，真正难以避免的是业绩导向下，各银行内部的收放博弈。”接近监管部门的权威人士坦言。
据上述人士透露，今年以来一到月初就出现的信贷激增，很大程度上是银行的分支机构为在行内跑马圈地，通过抢占规模保证自身盈利所致。
监管层与银行的相互博弈，在股市上得到了清晰印证。在政策的不确定及银行再融资压力下，中国的银行股正在经受上市以来极为低迷的估值，鉴于银行股的体量，这反过来亦对宏观决策增加了很多干扰因素。
紧箍咒效应
“没想到开局就这么紧，对今年的预期不宜太过乐观。”针对信贷调控，一位大型国有商业银行的高层人士称，今年形势的复杂性甚至比去年面临的不确定性更难把握。
在他看来，2009年虽然危机四伏，但各界都在坚定不移地保增长，银行的目标也较为明确；但2010年由于不确定因素较多，信贷投放的节奏所面临的起伏波动对从业者考验尤甚。
为了迎合设定的投放节奏，在1月后期，一家大型银行突击收回贷款近600亿元。该行一位高管直言，当时行内对于应采取何种收缩力度大为头痛。“因为无法及时看到同业的数据，动态调整自己的站位，最后收得力度略微有些大。”
严格的流量控制以及政策的不确定性，除了使得银行在总行层面上左右为难，更多地是在基层造成冲击，并加大了上下博弈的空间，因而造成了年初以来信贷的大放大收的局面。
“令部分从业人员无所适从的，不是调控本身，而是调控所采取的过激手段。”前述银行家坦言，“调控由来已久，但今年以来，限贷令、关闭审批系统等调控方式的出台，都是近年来罕见的。”
除了信贷调控节奏令银行畏首畏尾，信贷结构的调控对于银行也构成了不小的挑战。对于已投放的中长期贷款项目是否要继续支持，一些大型央企的超额授信到底还要不要兑现，都成了现实的考验。如果全部满足，7.5万亿元的额度指日可破；如果在项目间取舍，各家银行的结构调整必须面临痛苦的选择。
无论如何，今年信贷调控的基调已然确立，毕竟2009年的信贷狂潮令人心有余悸。监管部门的一项统计显示，2009年的9.59万亿元新增人民币贷款中，90％进入了实体经济，剩余的大部分留在银行体系，少量发生了挪用。而挪用的主要原因之一，就是“超额放贷”。
为贯彻中央经济工作会议精神，“严格执行放贷条件，加强贷款用途管理”，从源头上控制信贷被挪用，虎年春节前夕，监管部门出台了《流动资金贷款管理暂行办法》（下称《流贷办法》）、《个人贷款管理暂行办法》，与此前已经开始实施的《固定资产贷款管理暂行办法》和《项目融资业务指引》，并称“三个办法一个指引”，共同构成年内监管工作的重点。
《流贷办法》明确规定，“贷款人应根据经济运行状况、行业发展规律和借款人的有效信贷需求，合理确定内部绩效考核指标，不得指定不合理的贷款规模管理指标，不得恶性竞争和突击放贷”。
银监会有关负责人表示，《流贷办法》的规范重点之一是要求银行业金融机构应贴近借款人实际，合理测算借款人的流动资金需求，进而确定流动资金贷款的额度和期限，防止超额授信。
这一系列预示着贷款管理根本性变革的办法出台，必将导致现有利益格局和贷款流程的调整，其阻力和挑战亦不言而喻。
银行股低迷
面对不确定的信贷和货币政策，投资者正在对商业银行用脚投票。
“历次调控都会带来坏账的上升。”安信证券首席经济学家高善文直言不讳，有紧缩特征的宏观调控，使得投资者担心去年发放的天量贷款难以为继，加之贷款集中度问题，直接影响着银行的资产质量。
2月24日，深国商（000056.SZ）公告称，因控股子公司深圳融发投资有限公司在建行深圳分行爱华支行2.5亿元贷款即将到期，公司拟申请该笔贷款到期后展期。在该笔贷款中，深圳融发公司以晶岛项目房产证做抵押，深国商提供100％不可撤销连带责任担保。在2008年的调控中，深圳银行业也曾出现贷款展期严重的状况。“地产商无钱可还，只有展期。”当地一名业内人士如是说。
在高善文看来，投资者对银行资产质量的担心，正是银行股股指偏低的成因之一。有投行报告显示，中国主要上市银行的2010年-2011年平均动态市盈率分别为12.81倍和10.50倍，2010年-2011年平均动态市净率分别为2.21倍和1.92倍。当前中国上市银行股的平均市盈率只有11倍，平均市净率则在2.3倍左右。
从中国银行业历史估值来看，过去的五年间，中国银行业市盈率运行区间大致在10倍-30倍之间，而市净率则大致在1.8倍-5倍之间，目前这两项指标的估值均已接近历史底部。
一位大型国有商业银行的中层管理者则表示，何为合理的估值很难界定，投资者的偏好往往此消彼长，并不仅仅取决于银行的基本面，还要看其他行业的相对状况。即使仅就银行业而言，投资者的看法亦见仁见智——业绩好的时候，投资者担心风险；业绩差的时候，市场忧心增长，难以一概而论。
东吴证券分析师石慧在一份研究报告中称，无论是经济基本面，还是行业盈利和可持续发展能力，甚至是银行再融资所带来的增厚股东价值效应，都足以支撑中国银行业估值从目前的估值折价逐步走向估值溢价。
由于银行业属于杠杆较高的行业，多数市场人士认为，其利润调节空间较大，所以市盈率并不是评价银行股的最合理指标，而市盈率则较能够反映其价值水平。
就市净率水平看，高善文称，当前的银行股估值属于相对合理略微偏贵的水平，因为市净率即超额净资产回报率，而国内商业银行的净资产回报率在2007年达到顶峰后，开始回归正常水平，短期内，ROE（股本回报率）系统性上升空间不明显，所以估值也缺乏强有力的上升机会。
谈及影响当前银行股估值的因素，高善文认为，“银行再融资补充资本金的压力，只是拉低银行股估值的导火索，甚至只是最后那根稻草。”其根源还是市场资金面偏紧，尽管净息差有望在3月见底回升，银行的盈利水平有望恢复，但不足以抵消投资者对信贷调控的担忧。
盈利困局
银行年报公布之际，银行股徘徊谷底的最直接原因还是盈利预期的不确定性。
大型银行中，工行已公开宣称其2009年业绩增长在15％左右。这一结果好于2009年年初的一般预期——当时大股东设定的目标，也仅仅是要求银行实现正增长。
虽然优于预期，但本刊记者从多家银行权威渠道获悉，由于净息差的较大滑坡，2009年银行业的“以量补价”策略，对当年的业绩贡献并不显著。
一位资深银行家坦承，尽管去年的新增贷款数量是正常年份的1倍，但一些大银行的利息净收入较2008年仍为负增长。
其中的主要原因，是净息差从2008年的2.95％大幅下降到了2009年中期的2.28％，新增贷款却未能弥补净息差下滑带来的缺口。
另一家大型国有商业银行有财务背景的中层人士亦表示，由于去年投放的大多是中长期贷款，其利息优势未能在当年充分体现，加之2008年降息带来的贷款重定价的影响，在2009年七八月间才充分释放，所以“以量补价”策略的效果不是很显著。当然，如果没有如此大规模的投入，银行业绩的增长将面临更大挑战。
上述两位银行家均表示，去年投放的贷款将会在今年为银行带来较为稳定的收益，加之调控导致市场流动性有所收紧，银行的贷款定价能力有所提升，对2010年银行业的盈利算是为数不多的利好因素。
尽管2009年的投放在2010年将会更多地反映为收益增长，由于执行较为严格的投放节奏调控，有受访银行家直言，2010年新增贷款年内对银行业绩的贡献相对有限。本刊记者从权威渠道获悉，依据货币与监管当局明确的总量目标与投放节奏，工行今年的新增贷款目标是9000亿元，建行则希望控制在7500亿元左右（即全部新增贷款市场份额的10％），中行自主上报的新增贷款规模为1万亿元。
与额度调控相比，加息与否更对银行股前景影响至深。前述银行中层人士表示，加得越早对业绩的贡献体现得越早，当然这还要取决于是否对称加息。“加息的靴子不掉下来，银行就不得不在以量补价和以价补量两种策略间摇摆不定。”
然而，加息的时间选择有太多的掣肘因素。本刊记者从接近央行的权威人士处获悉，加息阻力依然强大，资本市场的低迷是其中的一个重要因素。
信贷及货币政策的不明朗，使得商业银行采取了相机而动的业务策略，而投资者则直接用脚投票。
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