来源：《新世纪》-财新网
作者：王紫雾
无视破发，创业板连续创下资金超募和发行市盈率超高的新记录
4月7日，安诺其等五家创业板公司的发行公告显示，五家公司平均发行价格为34.42元，平均发行市盈率为63.92倍，超募比例达到3.43倍，远远超出此前65家创业板公司平均2.91倍的水平。
大盘的萎靡不振
“超募”是时下中国证券市场特有的一个现象，是指市场化定价发行改革之后，由于当前新股定价较高，加之投资者热炒创业板的心态，上市公司募集资金大大超过申报上市时的投资计划所需资金。
在超募火爆的同时，新股“破发”亦屡有发生。“破发和超募都是正常的市场现象，证监会的发行体制改革后，一级市场未放开，仅靠二级市场调节价格，这种结果几乎是必然的。”一家大型投资机构投行部资深人士称。
时至今日，创业板平均市盈率已经达到106.04倍，超募资金总数达237亿元。
不过，在发行制度改革之初，“超募”现象已经被认为是一个针对“缩小一二级市场价差”改革后的必然结果。市场人士认为，如果本着“头痛医痛、脚痛医脚”的办法，研究存量发行的可行性、缩短发行周期、增加发行比例弹性等改革，都会大大减少超募资金。
不过，在解决问题的同时必然会引发新的忧虑。而根本的解决之道，是放开一级市场的人为控制，进一步推动发行体制的市场化改革，并将监管资源更多地用于投资者教育、监管市场操纵、内幕交易等市场不法行为上来。
甜蜜的负担
比起2009年6月IPO重启初期的震惊失措，新股发行的超募现象对现在的投资者来说，已司空见惯，其中以创业板尤甚。
自2009年10月30日，首批28家企业一登陆创业板即受到热捧，市盈率普遍在40倍以上。这一现象有愈演愈烈之势，此后陆续上板的世纪鼎利、金龙机电等企业市盈率均超过了120倍，超募资金最高达到4.5倍。
中小板也不遑多让，平均市盈率接近50倍，超募比例1.23倍。
超募虽然对企业来说是“甜蜜的负担”。按照证监会要求，上市公司需要在六个月内宣布超募资金的去向，且用途受到监管当局严格的限定。对于创业板企业来说，如何按期将这些“多余的”资金合法地用于主业经营，亦是一大难题。
为了规范使用超募资金，深交所分别于2009年9月和2010年1月发布了针对中小企业板和创业板有关超募资金使用的文件，除强调超募资金应当用于公司主营业务，还规定超募资金不得用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助，并要求创业板公司在超募资金到达公司账户六个月内公布资金用途。
目前距离首批28家创业板公司挂牌已经五个多月，仍有六家公司未披露超募资金使用计划，其中17家公司披露了部分超募资金使用计划，54.36亿元资金尚无出路。
在已公布的方案中，多数公司将超募资金投向主营业务的新项目或配套设施，如亿纬锂能（300014.SZ）的“锂离子电池生产线项目”、格林美（002340.SZ）的“循环再造低成本塑木型材和铜合金制品在建项目”等。而神州泰岳（300002.SZ）将购买办公用房作为超募资金用途的做法，受到了市场的普遍质疑。
然而，亦有业内人士担心，六个月对于中小企业来说，很难制定出新的项目计划来消化超出原募资计划数倍的资金。 一位投行人士认为，超募资金的使用要考虑到投资环境和产业发展阶段。“中小企业市场定位不稳定，多投钱未必多收获。”
超募成因
“海外市场30倍的市盈率就算是高的了，但我们能达到80倍-90倍，大家还习以为常。”一位大型券商人士说。
在发行体制改革以前，证监会的“窗口指导”原则中，规定了市盈率不得超过30倍、募集资金数额不得超过招股说明书中的数额等。不过，这带来的是一二级市场的巨大套利空间和随之而来的诟病。因此，这一政策在IPO重启之前已被全面改革。
事实上“超募”这个概念本身即是中国特色的名词。因为境外的监管部门和交易所只审查公司是否符合上市标准和是否符合法规要求的股票发行数量，并不对价格或者募集资金量做出判断，因此，招股说明书中给出的发行价区间可以根据市场认购情况随时调整。
在中国大陆，企业上市拟募集的资金额由三个因素决定，即发行比例、净利润和市盈率。其中，招股书中需要写明发行比例，一旦确认，就无法根据市场情况进行更改，如有更改，必须重新过会发审委。“要改变当初申请的募资金额和发行比例非常难，需要把全套程序再走一遍，不知道又等到什么时候。”一位即将登陆创业板的公司股东表示。
由于在2009年6月前，IPO已经被暂停了九个月，再加上审批排队，这导致部分企业上市时的情况与递交申请材料时发生了很大变化，尤其对于一些高增长企业，迅速翻番的净利润为即将到来的“超募”埋下定时炸弹。
不过，“超募”面前，市场对承销商和保荐人的质疑也屡有发生。更有知情人士批评，一些承销商为了提高承销费率，和机构投资者组成利益共同体，不惜做新股“推手”。如2009年10月，神州泰岳超募12亿元，发行价格虽然低于询价区间的下限，但仍高达58元/股，以至管理层紧急召开会议，讨论如何应对超募现象。该项目为中信证券贡献了不菲的承销收入。 “承销费率定得很高，结果等于做了一个央企的IPO。” 一位业内人士说。
对此，前述大型投资机构投行部主管表示，要求二级市场完全估值准确是不可能的，市盈率如此之高，也有市场理性追捧的因素。他说，对于一些高增长的企业，市场追高是对其市场价值的肯定。“很多企业在上市后依然连续涨停，这就说明当日的发行价确实客观反映了市场价格。”
治本之策
多位证券行业从业人员接受采访时表示，“超募”是发行体制市场化之后带来的必然现象，不能因为这一现象出现就重新退回到行政设定发行市盈率的老体制。改革之前，新股市盈率的稳定是以一级市场和二级市场巨大的价差换来的。深交所总经理宋丽萍曾给出一个数字，“改革前，一级市场和二级市场的市盈率之差是69%，改革后缩小到7.8%。”
在解决方案中，海外市场通行的“存量发行”一度受到热议。“存量发行”有两种主要情形：一是在公司IPO时，老股东对外公开出售一部分股份；二是公司上市后的存量发行，即在公司上市后，公司老股东通过一定的方式减持全部或部分股份。
不过，这和中国现行法规有悖。后者规定了公司限售股持有人的锁定期，这向来是证券市场中的敏感话题。
有观点认为，一些企业高市盈率上市后的连续涨停，不乏因盘子小、无历史获利盘而遭到市场资金爆炒的因素，同时也是发行节奏受到控制，同一时间上市企业的数量和规模受到调控的必然结果。
目前的发行环节是，证监会收到申报材料后，转交发改委审核募资项目用途，由发改委向行业主管部门征询意见，所有意见会签完毕后，再发回证监会，募资金额、发行比例也都是经过严格审核。不过，至今过会企业还是要取得证监会的“发行批文”，才能正式到交易所上市。
不少上市公司反映，IPO审批制度依然关卡重重。万得资讯4月8日数据显示，目前过会待上市企业仍高达84家。多数企业等待上市之日已长达两年之久。因而进一步推进上市发行的市场化，减少人为审批环节，使市场供需自动调节发行价格与募集金额方是治本之策。
不过，目前主板和创业板已经出现了分野。自2009年新股发行重启以来，主板有21只新股发行，企业平均超募比例为38％，破发者有5只。而创业板开市近半年来，有65只新股上市，破发的3只，企业平均超募比例则为136％。
对发行制度的诟病之外，一位大型国有投资机构主管认为，解决中国“超募”现象的另一根本原因在于市场和投资者的教育。他指出，中国的散户交易量大概占了85%，机构占15%。这和美国恰恰相反。“中国散户对创业板的热情很高，而股价没有弹性，这样的市场容易追高。”
同时，机构投资者不够成熟也是问题之一。该主管介绍说，在美国如果出现实际发行价和招股书差距太大的情况，企业会受到机构投资者的质问，而不是像国内这种盲目追捧。在这种不成熟的市场下，散户投资者一味迷信“打新神话”，认为新股一定赚钱，而机构投资者又缺乏独立负责和甄别的能力，单单靠二级市场调节无疑远远不够。
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