地产调控政策长期化、地产开发商宜放弃幻想

　　经济观察网 孙建冬/文

    上周以来，政策面传递出了不希望中国经济二次探底的态度。在此情景下，对于房地产行业调控是否会有所放松，部分地产开发商和股票投资人的认识也变得模糊与暧昧起来。但实际上，政府迅速推进保障房建设与农行发行可能加快这两件事表达了清晰的政策信号：尽管政府会平滑调控力度，避免某一阶段政策过急过猛导致宏观经济二次探底，但是，地产调控政策长期化的大方向与大趋势更加确定无疑。地产开发商宜放弃幻想与侥幸心理，顺应政策、形势与民意，否则，未来将面临温水煮青蛙的局面。

　　推进保障房建设有一石二鸟之意。一方面，保障房建设成为了挤压商品房泡沫的手段与工具；另一方面，政府也准备通过保障房建设对冲商品房行业下行对宏观经济的风险。据网络媒体报道，农行可能远比市场预料的时间更早地启动发行。决策行为是对未来形势的理性预期，农行赶早发行的政策信号则更值得玩味与警醒。

　　商品房行业的产业链与对宏观经济的杠杆是保障房不可比的，因此，保障房建设只能平滑而不能对冲宏观经济下行的压力。从这个意义上讲，四月份我提出的中国进入第二波“去杠杆化”的趋势（见附文）将演进相当长的时间。

　　类似于索罗斯六十年代对REITs行业趋势演进的分析，中国的地产行业与地产股票本质上具有“自我加强”的正反馈的特点，而这也是我在2008年初看淡房地产行业与宏观经济的框架与逻辑。

　　1998年以来，中国房地产行业大方向单边向上，间或调整过程中小心了一把的开放商被迅速边缘化，剩下的地产开发商也强化了单边做多的历史经验与思维惯性。但是，由于中国房地产行业销量持续增长，中国的房地产开发商整体属于“倒金字塔建仓”拿地的格局（越往后成本越高的地拿的量越大），因此，就像永远满仓做多期货的投资人一样，无论前面浮盈有多高，只要有一波时间与空间像样的调整，就存在被清盘的可能。

　　曾有地产商发表观点，政府调控房地产行业，先死的是银行。但正如人不可能每次都踏进同一条河流一样，在银行“广积粮、高筑墙”的情势下，不因时而变因势而变，刻舟求剑的开发商将面临温水煮青蛙的结局。这也是农行上市后相当一段时间A股市场需要面临的问题。

　　今年三月份，我跟一些投资人交流时提出，看到房价上涨做房地产股票的反弹就好比在推土机前捡钱。那么，当前房地产调控政策大方向与大趋势更加明朗，在房价没有出现实质性下跌的的情形下，做房地产股票的反弹则好比在玩一个加强版的俄罗斯轮盘赌的游戏。普通版的是往左轮手枪里放一颗子弹，而加强版则是往六个弹夹的左轮手枪里放五颗子弹：不是第一枪打着自己，就是下一枪消灭别人，绝不会有“三枪惊奇”的可能。

　　附4月29日文:

　　第二波“去杠杆化”来临，流动性与通胀预期迎来拐点

　　当前，国内宏观经济出现最重要的变化就是第二波“去杠杆化”过程的来临。

　　在2008年8月份公布的华夏红利基金与华夏复兴基金的中报中，我曾提出，“全球经济处在去杠杆化过程的第一阶段，去杠杆化第一阶段将以全球通胀趋势的逆转而结束”,华夏红利基金与华夏复兴基金也因此成为当时市场上长债的主要投资人。雷曼的破产把全球经济与商品资产价格拖入谷底，随着各国纷纷出台数量宽松的货币政策，各国经济逐渐恢复。中国等能够再杠杆化的国家还出现了资产泡沫，国内市场上也有越来越多的投资者担心经济过热与通货膨胀。但是，正如美国七十年代去杠杆化是个长期反复的过程一样，目前，随着政府调控房地产行业与规范地方融资平台，中国第二波“去杠杆化”的进程已然展开。

　　与2008年第一波去杠杆时的形势相比，当前中国率先引领的第二波去杠杆化面临的形势更为脆弱。09年初中国开始的再杠杆化已经大幅度提升了居民与企业资产负债表的风险水平。此时开始去杠杆，微观主体与资产价格的敏感性与脆弱性都高了很多。

　　从正常宏观分析的逻辑框架推演，这一波去杠杆化由于直接触及了房地产与地方政府投资（卖地收入与地方政府融资平台功能收缩）这两个经济增长的发动机，宏观经济增长与整个社会的流动性会下一台阶。如果房地产信托按“实质重于形式”的原则进行规范的话，在房地产行业这个局部，由于通过收信托资金的渠道收了开发商的资本金，流动性甚至还将以杠杆的方式紧缩。

　　国内证券市场的价格走势将回归供求关系的本源。就股票市场而言，流动性下一台阶将改变股票的需求，而无论大股票还是中小股票的供给下一阶段都看不到减缓的可能。下一阶段股票市场可能会出现几个特点：

　　市场的风险偏好会随着流动性下降而加速下降，最后拉长了看，今年以来最受益于流动性的股票会成为下一阶段流动性收缩影响最大的板块；在流动性向好时，受益于流动性推动的股票只要其成长故事不能被证伪，就有持续上涨的动力；在流动性转势向下时，只要其成长的故事不能被证实，就有持续下跌的压力。

　　考虑到投资者在任何时点价位上赎回资金具有充分的流动性，由上一点出发的一个推论，没有绝对收益的股票最终也不会有相对收益。

　　就债券市场而言，从基本面来看，通胀的预期会随着去杠杆过程的展开回落，房地产与股票价格的调整会消灭一些流动性，从而又可能形成通胀预期正反馈下降的过程；如果后期三年期央票招标利率下行的话，则打开债券收益率的空间；从债市的资金面来看，短期好坏参半，中期随着银行体系信贷风险偏好的下降，资金面有走好的趋势。

　　（本文作者孙建冬系北京鸿道投资管理有限公司总经理、投资总监。经济学博士，历任华夏基金管理有限公司担任基金经理、投委会成员、投资副总监，管理华夏红利和华夏复兴基金。曾先后任职于中国银河证券资产管理总部、华鑫证券公司、嘉实基金管理公司、华夏证券股份有限公司，从事证券研究和投资工作。）