从解禁潮到破发潮 创业板估值体系面临考验

　　只有潮退了，才知道谁在裸泳——巴菲特。

　　“股神”的这句名言在有关中国股市的文章中被无数次引用过，而在创业板即将周岁生日之际，用这句话总结创业板过去的一年依然贴切。

　　据Wind统计, 截至9月1日，已上市的创业板公司2010年上半年平均的同比业绩增幅不足30% ，其中还有近两成创业板公司公布的2010年半年报业绩出现了负增长。

　　而这些已上市的一百余家创业板公司平均的发行市盈率高达60倍以上，与半年报的业绩增幅并不相称。更让投资者难以接受的是创业板半年报同比增幅不仅远低于中小板和主板,而且整体来看，创业板上市公司半年报净利润的一半来源于IPO募集资金未使用部分的利息。

　　发行价高企和“高成长性”变脸的矛盾成为创业板公司进入2010年后大面积破发的直接推手。

　　面对市场对半年报业绩的质疑，一家有过创业板上市公司项目经验的保荐代表人坦言：“大部分创业板公司全年盈利肯定能达到招股说明书中的预期，我们投行只需对上市公司全年业绩负责，即使半年报亏损只要全年不出现亏损就算过关。”

　　“30%的增长绝对不可能支撑40倍以上的市盈率。而且谁敢相信一个公司上半年只有5毛钱业绩，全年业绩将有5块钱？”已在A股市场打拼十余年的上海某私募负责人表示。

　　为创业板上市公司的业绩和股价之间寻找稳固的支撑，已是市场走向成熟的必经之路。

　　从解禁潮到破发潮

　　时钟拨回到2009年7月26日，就在这个周日证监会首次受理创业板发行上市申请。

　　当天，位于北京金融街的证监会办公楼外热闹非凡，数十名媒体记者守候在办公楼入口外希望一窥究竟，前来递交材料的投行和上市公司代表们面对围堵的记者则难掩喜悦和兴奋。

　　在108家首批申请创业板上市的公司中，最终只有28家被证监会钦点为首批创业板上市公司。

　　然而，这28家“标兵”以平均市盈率56.7倍登陆创业板，仅辉煌了3个月，在迎来首个解禁日后开始出现破发，目前为止，破发的已超过10家公司。

　　创业板公司日后遭遇大面积破发在一些业内人士看来并非意料之外。首批28家创业板上市公司2008年利润总额同比增长不足40%，不足以支撑56.7倍的市盈率。

　　燕京大学校长华生就认为创业板股价同样由市场的供求关系决定，“如果确实定高了，股票开盘以后价格就会下来，甚至当天就出现破发。”

　　这样的股价过山车并非首批创业板上市公司的专利。

　　Wind数据显示，从首批开始，创业板上市公司发行市盈率一批高过一批，第二批创业板上市公司发行价的平均市盈率在60倍以上，此后的第三批和第四批创业板上市公司，发行价的平均市盈率则分别高达78.1倍和88.6倍。

　　距首批28家创业板公司递交上市申请材料6个月后，2010年1月30日迎来首次考验——IPO机构配售股的集体解禁。这批解禁潮的总规模为1.22亿股，市值超过50亿元。

　　2010年1月30日上午10时15分，星辉车模率先跌破发行价，成为创业板出现的第一只“破发”股，同一天下午，台基股份也跻身创业板破发的行列。

　　自2010年2月开始，创业板破发的队伍越来越壮大，首批之外的创业板上市公司也陆续上演股价跳水，并跌至发行价以下。

　　高定价被大部分市场人士视为创业板上市公司的“原罪”。

　　一方面，发行价对应的高市盈率是同期主板和中小板市盈率的数倍，以首批创业板上市公司中发行价市盈率最高的宝德股份为例，其81.67倍市盈率远高出当时不足30倍的A股平均市盈率。

　　另一方面，高定价隐含的风险令不少投资者望而却步。

　　一个侧面的佐证就是创业板的炒作热情由成立之初至今逐渐消退，股价和换手率也快速下降。第四批创业板上市公司的首日收盘平均涨幅仅为22.97%，首批创业板公司首日涨幅达106%，第二批和第三批创业板上市公司的首日涨幅分别为45%和32%，均高出第四批创业板上市公司表现。

　　僧多粥少加剧创业板波动

　　如果说某些创业板上市公司未能实现高风险、高定价、高增长的统一导致了股价破发，那么百余家创业板上市公司和上万亿的机构资金的不对称则是创业板估值体系紊乱的另一缘由。

　　“申万创业板指数”自2009年11月5日的1000点起步，于2010年4月升至1300点的高位，而同期上证指数涨幅6%，而且创业板的换手率也超出主板近3倍。

　　今年前4个月创业板大幅跑赢主板与基金入市密不可分。

　　在创业板成立之初，参与者以散户和私募为主。公募基金并未大规模进入，仅有少数基金参与打新。然而2010年3月以来，公募基金从单纯打新盈利转而在二级市场频繁进出。公募基金被监管层默许参与创业板投资以后，创业板行情被新资金左右。 目前，2.3万亿元的公募基金资金规模是创业板市值的7倍。

　　“有些公募基金比私募更激进，在创业板的追涨热情让同行咂舌。”上述私募负责人称。

　　不过，创业板不仅涨得快，下跌速度同样惊人。

　　在4月房地产调控政策的利空影响下，申万创业板指数随后一个月的跌幅近三成，远大于同期上证综指。

　　如碧水源一个月间股价缩水四成，另一创造高股价神话的创业板上市公司神州泰岳，4月19日-5月19日，一个月时间股价下跌了27%。

　　神州泰岳2010年半年报显示，其流通股股东中排名前六位均来自银华基金旗下公募基金。

　　而创业板的明星公司华谊兄弟2010年半年报公布的前十大流通股东均为公募基金。

　　基金盘踞创业板前十大流通股股东已不是偶然事件，例如2010年半年报还显示有数只创业板股票的第一大流通股股东均来自华夏基金。

　　在大量资金的铺垫下，创业板股价要想回归实际价值显然变得困难。同时，公募基金的全情投入还为创业板上市公司发行价回调设置了又一重障碍。

　　“管理层放弃了对发行价的干预，基本实现了市场化询价。而在现有的格局中，作为发行人与承销商，以及参与询价的机构在客观上都有推高发行价的内在冲动。于是，大规模的高价发行成为当今市场的一种常态。” 申万研究所市场研究总监桂浩明指出。

　　在目前的IPO询价制度下，参与询价的机构大部分为公募基金，那么在一级市场和二级市场的两层定价下，公募基金实质掌握了较大的话语权。

　　这也难怪近一段时间，频频有报道称基金因参与创业板投资被监管层窗口指导。

　　国际经验提示

　　当然，要推进创业板迈向成熟，绝对不能从限制入场资金着手。还应多采取市场调节手段。

　　网络股泡沫破裂是全球投资者熟知的创业板大事件，环顾海外市场，创业板成熟经验主要有两条，一是保证丰富的上市资源，另外还要培育长期投资者。只有加大供给且引导长期投资才能使创业板估值趋于理性，减少创业板股价短期的大幅波动。

　　例如1999年创立的香港创业板在短暂的喧嚣之后逐渐面临上市资源枯竭的困境，2006年该板仅有6单IPO，募资不足18亿港元，后一年，情况更加恶化，新上市公司仅两家。以致在2008年，监管层不得不对上市财务标准、审核机构及转板程序等进行各项改革，希望香港创业板获得新生。

　　据公开资料显示，英国另类投资市场、日本JASDAQ、韩国高斯达克、加拿大TSX-V及美国纳斯达克这五个市场的总市值和成交量在过去5年的增幅均在1倍以上，公认为创业板市场的成功案例。

　　而上述5家成功的创业板市场，其上市公司数量均在1000家以上，相比之下，A股创业板在上市资源上还有较长的路要走。

　　在扩充上市公司数量的同时，坚守可靠的上市门槛亦是必要条件。

　　上述保荐代表人表示：“目前，日益显现的是上市后备资源不足。从提高投行业绩、争抢市场份额的角度出发，保荐人肯定倾向于降低上市门槛，但是上市公司质量越来越差最终将导致投资者对创业板丧失信心。”

　　在市场扩容的同时还要保证市场供应的质量，这是创业板市场其合理估值的基础。

　　“创业板并非是所谓的短线炒作，偏重于长期投资的机构投资者应成为创业板投资主体。”在中国有参股基金公司的某国际资产管理公司中国区首席代表认为。

　　该人士介绍，英国另类投资市场一半以上的投资者为机构投资者，而欧美的机构投资者多为长期投资操作，这使创业板保持相对的稳定性。

　　“目前国内，从创业板成立开始，绝大多数的声音就将其归为短线炒作，这需要引导和培育长期投资者，当然前提是在上市制度上确保大部分上市公司是安全的。”该人士称。

　　另外，为吸引投资者长期投资，在制度上也应该有一些引导，比如在英国，投资者持有另类投资市场的股票在两年以上，就可免缴资本增值税。