政策工具箱的工具该怎么用？

　　制订宏观经济政策的一条原则是用一个政策工具解决一个经济问题。有不少人反对说：政策工具和经济问题之间的“一对一”关系是教科书中的理想状态，现实当中并不存在。决策者总是面对纷繁的现象、复杂的问题，单一的工具不能解决问题，必须把多种政策工具组合成“工具包 ”。因此，在现实的工具与问题之间，存在“多对多”的关系。

　　实际上，是否承认“一对一”的原则，绝不是什么理论工作者和实际工作者之间的差异。西方的宏观经济政策的实践就一直遵循“一对一”的原则。

　　幸好一位重要的央行官员认识到了这一点。最近他公开谈论货币政策的时候再次用“中医”和“西医”作比喻。他说：西医治病有一定的理论和实证基础，所以“认为某一味药有效，而且服后很快见效”。中医则是开一副药，其中有好几味药，分别具有不同的功能，配合起来达到总的疗效。换言之，“一对一”还是“多对多”，这是东西方的差异。西方国家的货币政策遵守“一对一”的原则，中国的货币政策则不然。

　　上述对比不无道理，不过，西方国家制订的宏观经济政策也会使用“工具箱”和“政策包”。差别只在于他们知道“箱”、“包”中的每一件工具能够发挥什么样的作用，而不是摸索式前进。

　　我在前一篇评论中已经分析了人民币升值的经济效果，指出升值这个工具可以用来抑制当前上涨过快的国内通胀。除此之外，人民银行的货币政策工具箱中的另外三种最常用的工具也各有其经济效果，可以适时使用。

　　首先是价格型工具：利率。10月份人民银行公布的货币统计显示，“笼中虎”已经有了出笼的迹象。这是由于居民价格指数（CPI）突然提高，导致负利率程度加重，推动部分居民存款流出银行，导致银行“脱媒（disintermediation）”，而市场的流动性仍然充足。银行存款寻找其他保值渠道，这必然导致各类资产价格提升。而股市仍然是居民投资的主渠道。

　　如果提高利率，将减少存款流出银行的动力，当前金融市场上的一部分游资也会存入银行，因此银行“脱媒”的程度将会降低。这个结构性变化对金融市场的影响是包括股市在内的资产价格下跌。

　　提高利率对国内的货币供给影响是较小的。因为较高的利率将吸引更多跨国资金进入中国。只是近来的资金更倾向于存入银行获取利率，而不是流入各类市场推动价格起落。

　　其次是数量型工具：准备金率。提高准备金率能够把一部分货币“圈”在商业银行的资产负债表上，降低货币乘数，从而减少银行体系提供向市场提供的货币供给、减少市场流动性。货币乘数的变化对欧美金融市场有巨大冲击，因此欧美的教科书上称之为“巨斧”。但是中国银行业的规模控制限制着贷款增量，因此乘数没那么重要。

　　提高准备金率符合周小川行长提出的靠“池子”减少流动性的理念，可能是下一步人民银行频繁动用的工具。一个副作用是减少商业银行的盈利资产比率，从而降低商业银行的盈利能力。如果商业银行的利差同时降低的话，商业银行的业绩会有较大下降。

　　还有一个数量型工具：央票。发行央票可以回笼基础货币（M0），从而减少货币供给。这是过去十多年来央行使用得越来越多的政策工具，以至于央行主动发放的基础货币越来越少，外汇储备占款成为基础货币发放的主渠道，占到货币发放的77%。这对中央银行的盈利能力有很大的负面影响。央行不以营利为目的，但正常情况下都有充足的利润。

　　综上所述，价格型工具能够让“脱媒”的资金回到银行，因此对货币供给量影响不大，对金融市场影响很大；数量型工具可以减少货币供给，但是在流动性十分充裕的市场上对利率影响不大，对金融市场和资产价格影响不大。

　　作者：吴庆 (来源：吴庆)