加息周期基本确立 债券恐难有跨年度行情

　　宏观经济正在稳步反弹中，通胀问题难以通过价格管制来解决。再加上我国经济应该已经进入加息周期，债券恐怕难有跨年度行情。

　　价格管制难控通胀

　　宏观经济稳步反弹，增速或在四季度有所降低，但仍处于调控目标范围内。从10月的宏观经济数据来看，投资、出口和

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• 工商银行6.76+0.020.30%
• 中国银行5.36-0.01-0.19%

　　价格管制不能从根本上解决通胀问题，货币的超发将使得明年的通胀压力持续扩大。从统计数据来看，整个2009年，我国广义货币供应量增速一直保持在25%-30%区间，在没有发达的金融市场吸收大量流动性的情况下，我国的货币供应量已经超过美国。一旦宏观经济由衰退转为扩张，这些超发的货币将给整个社会带来巨大的通胀压力以及资产价格泡沫。我们预计，明年上半年新的涨价因素会不断涌现，宏观调控目标将从控制通胀预期转向切实的控制通胀，量化紧缩和加息工具将同时被使用。

　　资金面继续保持宽松，央行连续的小幅净投放或为再次上调存款准备金率留出空间。虽然商业银行贷存比考核造成了11月底资金面的极度紧张，但这一局面很快被12月第一个交易日供大于求的资金市场行情打破，资金面很快回归宽松的态势。近期央行公开市场操作以小幅净投放为主，三个月、一年以及三年期央票的发行量均缩至10亿-20亿的地量。无论是控制通胀还是收缩贷款，与不具有强制性的公开市场操作相比，上调存款准备金率都是央行目前可选的最优工具，我们预计央行在12月份可能再次上调存款准备金率，从而使这一指标再创历史新高。

　　加息周期基本确立

　　在宏观经济稳步复苏，通货膨胀居高不下的情况下，大的加息周期基本确立。近期中央对宏观调控的定调为积极的财政政策和稳健的货币政策，从历史情况来看，稳健的货币政策即表现为流动性的收紧和利率水平的提高。提高存款准备金率并不能替代加息，数量工具和价格工具必须相互配合，才能有效地控制通胀和资产价格泡沫，因此，我们认为明年将处于大的加息周期环境中。

　　我们对12月债券市场持谨慎偏空的观点，在大的加息周期中，博取跨年行情的风险将大于收益。虽然从历史统计数据来看，大部分年份都存在跨年行情，但从同样处于大的加息周期的2006年来看，跨年行情并没有出现。在大趋势偏空的情况下，我们认为主动参与短期反弹的风险大于收益。以11月的两次反弹为例，第一次反弹在三年央票收益率从3.5%降至3.4%后，随即一路上行至3.8%附近，11月29日至12月2日的第二次反弹行情也同样仅持续了几天。反弹行情不能持久的原因也在于目前仅处于大的加息周期的起始阶段，市场的心态普遍不稳，恐慌心理很容易造成负面消息来临时的羊群效应。

　　不排除年末加息可能

　　我们不排除12月加息1-2次的可能性。以是否加息为标准，我们分两种情况来分析12月利率品种和信用品种的表现。在不加息的情况下，12月债券市场将会企稳，利率品种以及流动性高的超AAA信用品种由于前期的超调将可能存在阶段性反弹的机会；而评级较低的信用品种由于目前收益率水平已接近贷款利率，前期的调整就没有到位，加之年底银行和保险等机构对该类品种需求的降低，很难有阶段性反弹的机会。如果12月份央行加息，贷款利率的上升将使得前期受贷款利率压制的低等级信用品种收益率随之大幅上行，而相比之下已经有所超调的利率品种和高评级信用品种收益率上行幅度将小于前者。

　　在经过11月的调整后，目前转债市场的估值普遍回归合理水平，我们看好12月转债市场的表现。一方面，基本面的持续向好将给股票市场形成有力的支撑，在整体估值不高的情况下，股票市场下跌空间有限；另一方面，近期人民日报连发三文表达了看多股票市场的观点，说明在通胀压力居高不下的情况下，政策制定者希望有一个向好的股票市场来吸收过多的流动性。从中长期来看，我们依然认为中行转债和工行转债分别在110元、120元以下是较好的加仓机会。